化工系列研究（二十）：对标利安德巴塞尔，看民营大炼化估值空间

对标利安德巴塞尔，看民营大炼化估值空间

行业深度分析

1. 对标利安德巴塞尔：产业规模和结构

1.1 “炼油+乙烯”，利安德巴塞尔为对标首选

全球石化产业链的典型组合包括原油开采+炼油+乙烯、独立炼油、炼油+乙烯、以及乙烯+下游等环节。国际大型石油化工公司多涉及上游资源、中游炼化以及下游分销，利安德巴塞尔因其“炼油+乙烯”的产品链结构，成为适合对比的优选对象。

1.2 新型大炼化一体化，我国平台优势明显、产品纵深长

国内民营大炼化企业多凭借下游化纤产业优势，通过大规模、长产业链的建设，实现规模效应。利用煤气等多平台资源，如恒力石化500万吨煤化工平台、盛虹斯尔邦的MTO装置，以联合生产降低成本。营收和毛利结构显示，随着产能逐步释放，民营大炼化企业的业务重心逐渐向炼油和化工品转移。

1.3 进退之间，资产有待重估

利安德巴塞尔在2022年决定退出炼油业务，计划将其美国休斯敦炼油厂改建成循环材料厂，并已出售环氧乙烷项目给英力士。国内民营大炼化企业则依托炼化平台，产品组合更具优势，向下游精细化工、新材料领域发展。恒力石化、荣盛石化、东方盛虹均布局新能源新材料、可降解塑料等产业链，与中东油气企业深化合作，构建国际化成长空间。

对标利安德巴塞尔：财务指标

2. 投资建议：重视周期底部的盈利稳定性

对比财务指标，我国民营大炼化企业与利安德巴塞尔在盈利能力、现金流、分红等方面具有相似之处。在周期低谷时，更应关注盈利的稳定性、合理的杠杆水平以及股东回报率。恒力石化在ROE、现金流、分红上与利安德巴塞尔相当，有望进一步看齐其估值空间。

风险提示

• 油价剧烈波动
• 下游景气度复苏不及预期
• 新材料等项目兑现不及预期

结论

国内民营大炼化企业已经历从产能投放到业绩兑现的周期阶段，未来将侧重于持续竞争力的兑现过程。竞争力主要体现在盈利的稳定性及周期低谷时的超额利润。通过与国际石化龙头利安德巴塞尔的对比分析，我国民营大炼化企业展现出大市值特征和基础，产业链更丰富，新材料布局及国际化合作奠定长期成长性。建议重点关注恒力石化，其在周期低谷展现的韧性、财务指标与国际龙头相匹配，未来估值空间预计可达20%~50%。