化工系列研究（二十）：对标利安德巴塞尔，看民营大炼化估值空间

行业研究 2024年06月03日 行业深度 标配对标利安德巴塞尔，看民营大炼化估值空间 证券分析师 吴骏燕S0630517120001 wjyan@longone.com.cn 投资要点： ——化工系列研究（二十） 石油石化 证券分析师 谢建斌S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 张季恺S0630521110001 zjk@longone.com.cn 联系人张晶磊 zjlei@longone.com.cn 联系人马小萱 mxxuan@longone.com.cn 联系人 花雨欣 hyx@longone.com.cn 19% 12% 5% -3% -10% -17% -24% 23-0523-0823-1124-02 申万行业指数:石油石化(0775) 沪深300 相关研究 1.风起萍末，我国或将引领乙烯周期 ——石油石化行业深度报告 2.恒力石化（600346）：先发优势、布局长远，引领新材料新成长——公司深度报告 3.原油需求承压，聚酯及下游或利润回升——原油及聚酯产业链月报 （2024年5月） “炼油+乙烯”，利安德巴塞尔为对标首选。利安德巴塞尔公司（NYSE：LYB）是世界上 最大的聚合物、石化产品和燃油公司之一。公司通过并购重组不断完善产业链，目前已成为烯烃和聚烯烃的全球技术和产能领导者。公司市值由2011年底的187亿美元增长至2024年4月底的325亿美元。公司利润对于美国市场的依赖性较高。虽然在美国休斯敦有炼厂（约1340万吨/年），但炼厂与下游石化产品的协同性较弱，并不属于新型大炼化的范畴。公司的聚烯烃仍然需要外购原料来进行生产，产业链一体化能力不足。 新型大炼化一体化，我国平台优势明显、产品纵深长。国内民营大炼化多具备下游化纤产业优势，在大型炼化项目中通过加大财务杠杆的比例，建设的项目具备规模大、产业链长等特点。另外，我国炼化还灵活综合运用煤气等多平台资源，例如恒力石化500万吨煤化 工平台、盛虹斯尔邦240万吨的MTO装置，联合生产，降本增效。从营收和毛利结构来看，随着投产进度，四大民营炼企的主要业务收入来源由聚酯化纤向炼油和化工品倾斜。截至2023年，荣盛石化/恒力石化/东方盛虹/恒逸石化的炼油和化工品收入占比分别为 75%/51%/82%/32%，毛利占比分别为99%/87%/90%/49%。 进退之间，资产有待重估。利安德巴塞尔于2022年决定退出炼油业务，现考虑要将美国休斯敦炼油厂改建成循环材料厂。公司目前已将美国德州环氧乙烷项目出售给英力士，并考 虑削减欧洲落后聚烯烃产能。国内民营大炼化依托炼化平台，在化工品的产品组合方面更有优势，也更适合向下游精细化工、新材料领域方向发展。目前恒力石化、荣盛石化和东方盛虹均布局了新能源新材料、可降解塑料等产业链。民营炼厂与中东头部油气企业也不断加深合作，加快构建国际化成长空间。我们认为，近两年欧洲能源价格高企，迫使诸多欧美化工企业进行产能“清退”，化工产能已有明显的“西退东进”的趋势。而我国化工产业链日趋完善，炼化一体化企业具有明显的竞争优势，传统炼化企业没有PX-PTA配套，在国内炼能约束下，民营大炼化更具有工艺路线的不可复制性。 财务指标对齐，更关注盈利稳定性。对于周期性行业，由于业绩的波动性较大，市盈率往往容易失真。利安德巴塞尔历史PE均值在6-8倍，业绩复苏时PE中枢提升至14-17倍。我 们认为对于大炼化的市值空间，在周期低谷时，更应考虑盈利的稳定性、合理的杠杆以及股东回报率。利安德巴塞尔作为全球石化龙头之一，其合理的资本开支、良好的现金流、稳定的股东回报，给予了估值重要的支撑。我国民营大炼化企业在产能投放后，遭遇周期低谷，韧性仍存。尤其恒力石化在ROE、现金流、分红上比肩利安德巴塞尔，有望在估值上进一步看齐。 投资建议：我们认为国内民营大炼化已经历从产能兑现到业绩兑现的周期峰谷时期，后续将是持续竞争力兑现的过程；竞争力兑现最能够体现未来的估值空间。竞争力主要体现在 盈利的稳定性，以及即使在周期低谷时期仍然能够获得相对竞争对手的超额利润。从和国际石化龙头利安德巴塞尔公司各项对比来看，我国民营大炼化在产业结构和资产规模上都具有大市值的特征和基础，且产业链更加丰富，新材料布局以及国际化合作奠定长期成长 性。建议关注：恒力石化，周期低谷展现超出行业平均的韧性，财务指标对齐国际龙头； 历史PE均值10-12倍，业绩复苏周期向好时PE中枢为15-20倍，以目前市值计算预计未来空间20%~50%。 风险提示：油价剧烈波动；下游景气度复苏不及预期；新材料等项目兑现不及预期。 正文目录 1.对标利安德巴塞尔：产业规模和结构4 1.1.“炼油+乙烯”，利安德巴塞尔为对标首选4 1.2.新型大炼化一体化，我国平台优势明显、产品纵深长7 1.3.进退之间，资产有待重估11 2.对标利安德巴塞尔：财务指标13 3.投资建议：重视周期底部的盈利稳定性16 4.风险提示17 图表目录 图1利安德巴塞尔发展历程4 图2利安德巴塞尔股价和PE表现5 图3利安德巴塞尔公司近年营业收入结构情况（亿美元）7 图4利安德巴塞尔公司近年营业利润结构情况（亿美元）7 图5我国主要大炼化项目投产时间8 图6荣盛石化近年营业收入及结构情况（亿元）9 图7荣盛石化近年产品毛利及结构情况（亿元）9 图8恒力石化近年营业收入及结构情况（亿元）10 图9恒力石化近年产品毛利及结构情况（亿元）10 图10东方盛虹近年营业收入及结构情况（亿元）10 图11东方盛虹近年产品毛利及结构情况（亿元）10 图12恒逸石化近年营业收入及结构情况（亿元）10 图13恒逸石化近年产品毛利及结构情况（亿元）10 图14四大民营炼化VS利安德巴塞尔毛利率（%）13 图15四大民营炼化VS利安德巴塞尔净利率（%）13 图16四大民营炼化VS利安德巴塞尔ROE-摊薄（%）14 图17四大民营炼化VS利安德巴塞尔的经营活动产生的现金流量净额／营业收入(%)14 图18四大民营炼化VS利安德巴塞尔的资产负债率（%）15 图19四大民营炼化VS利安德巴塞尔的上市以来累计分红率（%）15 图20行业及公司ROE与油价变动关系16 表1全球石化产业链组合及代表公司4 表2利安德巴塞尔公司主要业务产品产能（截至2021年）5 表3利安德巴塞尔公司的主要授权技术6 表4四大民营炼化目前主要芳烃烯烃产品列示（万吨/年）8 表5四大民营炼化目前主要聚酯纤维产品列示（万吨/年）9 表6三大民营炼化目前主要新材料布局列示11 表7我国民营大炼化与中东合作项目列示12 表8行业相对收益受油价波动影响明显16 1.对标利安德巴塞尔：产业规模和结构 1.1.“炼油+乙烯”，利安德巴塞尔为对标首选 全球石化龙头产业链一般覆盖以下四种组合：1）原油开采+炼油+乙烯；2）独立炼油；3）炼油+乙烯；4）乙烯+下游等环节。国际大型石油化工公司多是含上游资源、中游炼化以及下游分销，对应的市值里包含油气资源的储量价值，难以对炼化环节进行独立估值。同时，美国也包括一些独立的炼油上市公司，但是本身没有包括乙烯或化纤产品。从业务组成模式来说，具有“炼油+乙烯”产品链的国际聚合物龙头利安德巴塞尔是比较适合的对标标的。 表1全球石化产业链组合及代表公司 BP、雪佛龙（乙烯由合资企业CPChem实施） 原油开采+炼油 代表公司 产业链 原油开采+炼油 +乙烯 埃克森美孚、壳牌、道达尔、ENI（乙烯由Versalis实施）、 Reliance、沙特阿美、马石油、Repsol 独立炼油瓦莱罗能源、马拉松原油、PBF能源 炼油+乙烯 英力士、利安德巴塞尔、台塑、Phillips66（乙烯由合资企业CPChem实施） 乙烯+下游陶氏、巴斯夫、CPChem、北欧化工、Westlake 资料来源：各公司官网，东海证券研究所 利安德巴塞尔公司（NYSE：LYB）是世界上最大的聚合物、石化产品和燃油公司之一。前身可追溯到齐格勒纳塔催化剂生产公司，2000年10月，由BASF和SHELL各持股50%成立合资公司巴塞尔，专注于聚烯烃业务。2009年，利安德和巴塞尔公司合并后于2010年在NYSE上市。2015年以后，利安德巴塞尔公司将盈利重心由自建生产转向以技术授权为主的模式。 图1利安德巴塞尔发展历程 资料来源：公司官网，东海证券研究所 公司总部在荷兰的HOOFDDORP，靠近阿姆斯特丹。另外在五大洲18个国家拥有生产工厂，主要集中在美国。公司市值由2011年底的187亿美元增长至2024年4月底的325亿美元。历史PE均值在6-8倍，业绩复苏时PE中枢可提升至14-17倍。 图2利安德巴塞尔股价和PE表现 资料来源：同花顺，东海证券研究所 利安德巴塞尔通过并购重组不断完善产业链，目前已成为烯烃和聚烯烃的全球技术和产能领导者，PP+PE产能位居欧洲第一，北美第二，全球第五的位置。公司作为环氧丙烷及其衍生物的技术先驱，产能世界第二。公司的持续运营通过六个可报告的部门进行管理：O&P-Americas（烯烃和聚合物-美洲），O&P-EAI（烯烃和聚合物-欧亚洲、国际），I&D（（中间体和衍生品），APS（先进聚合物产品服务），炼油和技术。 表2利安德巴塞尔公司主要业务产品产能（截至2021年） 地区产能（万吨）地区产能（万吨） 炼油 美国休斯顿 1340 烯烃 乙烯 695 405 丙烯 美国 250 欧亚其他 275 丁二烯 40 40 HDPE 聚烯烃 245 230 LDPE LLDPE 美国 105100 欧亚其他 12545 PP 221 685 中间品和衍生物 环氧丙烷 125 105 丙二醇 30 15 145 甲醇 丁二醇515 醋酸55欧亚其他 醋酸乙烯 北美 30 EO 40 乙二醇 30 苯乙烯 140 165 叔丁醇 155 120 异丁烯 55 欧洲 20 含氧燃料 200 125 聚丙烯化合物 APS 全球 先进聚合物服务 135 工程塑料 35 母料 35 颜色和粉末 4 催化合金 55 聚丁烯-1 5 资料来源：公司官网，东海证券研究所 注：产能数据截至2021年，包括联营参股厂商总产能 利安德巴塞尔是全球最大的聚烯烃技术工艺提供商，具有70多年的历史，现拥有超过 技术名称 应用领域 特点说明 Spherizone PP 具有灵活操作条件的多区循环反应器，可生产高性能聚丙烯 60种催化剂产品，已授权超过300条全球聚烯烃产线。表3利安德巴塞尔公司的主要授权技术 SpheripolPP模块化液态丙烯和可选气相共聚反应器，具有可靠性和投资生产成本优势 LupotechLDPE、EVA高压管式反应器，为高端市场应用提供最低的操作和投资成本 HostalenHDPE多模式浆料工艺，具有领先的刚度-韧性平衡、抗冲击、高应力开裂和加工优势 SpherileneHDPE、LLDPE单气相反应器工艺，用于生产各种PE产品，投资成本低 Trans4mS--异丁烯；Trans4mBD--丁二烯；Trans4mC5--DCPD、异戊 Trans4m烯烃转化与回收 Trans4m BTX 芳烃提取 萃取苯、甲苯、二甲苯 二烯 Glacido乙酰基醋酸技术，1980年首次商业化 Vacido乙酰基醋酸乙烯单体工艺 PO/SM&PO/TBA 环氧乙烷及衍生物全球第一或第二位成本最低技术，仅限利安德巴塞尔联营参股工厂授权使用 资料来源：公司官网，东海证券研究所 从营收和营业利润结构来看，1）烯烃和聚烯烃业务是其重心，尤其美国市场营收占比近三成，利润占比超五成。相比之下，利安德巴塞尔在欧洲等其他地区的烯烃和聚烯烃业务利润在近两年都表现不佳，截至2024年一季度利润仍未转正。2）中间品和衍生物业务利润在2022-2023年规模扩大，得益于公司自有的PO/SM和PO/TBA技术，以及50%入股宁波镇海合资项目2022年投产，与