固收和资产配置年度策略：利率空间不大，择时创造收益

美国财政货币双宽，中选前后力度或有退坡

• 美国经济韧性：2025年美国经济展现较强韧性，二三季度GDP环比折年率分别上升至6%和8.2%，主要受降息滞后影响及AI资本开支拉动。AI对就业市场产生负面影响，经济呈现“K型”复苏。
• 财政与货币政策：“大而美”法案将推动赤字率自2025年的6.1%升至7%，财政宽+货币略松组合下，美股黄金料表现较好。中选前后降息料放缓，市场对2026年降息预期较2025年收窄。
• 流动性环境：若2026年中美M2同比均见回落，全球广义流动性环境趋于收缩，或影响美股美债及中国出口和资本市场。

国内政策趋稳，何种情况或有转变？

• 经济转型升级：2025年贸易顺差料首次超过房地产业GDP，经济转型升级需创造新增长点并处置风险。
• 居民资产负债表修复：出口向好支撑居民收入，居民DSR降至10.4%，偿债压力显著缓解。地产风险或已有一定程度收敛，房价下跌风险主要集中在银行资产负债表。
• 政策转向“跨周期调节”：12月政治局会议及中央经济工作会议重提“跨周期调节”，宏观政策从超常规转向正常化。历史上“跨周期调节”年份，年初安排广义赤字率均较上年下调，货币政策基本维持中性。
• 财政与货币政策展望：2026年财政政策力度大概率边际收缩，上半年降息概率相对较高。政府债拉动信用越发显著，私人信用扩张料维持低位。

债性资产空间不大，择时重要性提升

• 利率下行空间不大：若仍有降息，则1.85%以上长端利率有配置价值。历史上“跨周期调节”时期，债市未必走熊，但空间不大。
• 股债跷跷板效应：M2回落环境下股债跷跷板较为明显，传统资产配置指标如股债收益差效果下降。
• 择时重要性提升：债市波段机会有赖于风险偏好下降，短期市场风险偏好指标对债市波段的指示效果提升。红利股波段与债市趋同。

风险提示

• 海外货币政策操作超预期
• 国内财政政策力度超预期
• 国内债务化解进程不及预期
• 地缘政治风险超预期