国泰海通策略・科技转型牛投资系列四：从历次科技牛规律，定位当下 AI 产业链投资阶段

核心观点与关键数据

• 科技牛规律复盘：通过复盘2010年智能手机、2013-2015年游戏、2019-2022年新能源三轮科技结构牛市，总结出科技行情分阶段特征及规律。
• 估值扩张期规律：
  • 拥挤度指标参考意义有限，行业拥挤度创新高是常态，但短期回调概率高，长期再创新高概率大。
  • 风险溢价是衡量估值边界的有效指标，当风险溢价跌破滚动两年均值下一倍标准差时，估值对利好反应减弱，进入震荡等待盈利兑现阶段。
  • 高估值区间对流动性变化敏感，宽松环境有利于估值提升，紧缩环境则易引发调整。
• 盈利驱动期规律：
  • 业绩超预期是核心驱动，需警惕行业竞争加剧与产能过剩风险，关注ROIC上行放缓信号。
  • 终局思维下估值约束，龙头公司股价最高点对应未来三年估值（PE-FY3）大致在30-40倍。

研究结论与投资建议

• 海外算力：处于盈利驱动期，2025Q3 ROIC仍加速上行，竞争加剧风险暂不明显，远期估值PE（FY3）20-30倍合理，业绩上修是后续上涨核心驱动。
• 国产算力：处于估值扩张期，但风险溢价已逼近偏低性价比区间，下一轮行情依赖渗透率提升带来的业绩兑现或无风险利率系统性下行。
• AI应用：估值性价比较高，关注互联网与传媒。港股互联网平台型企业确定性受益，A股趋势性行情需较高证券化率支持，传媒行业最值得关注。

风险提示

• AI产业趋势进展不及预期。
• 全球地缘政治不确定性升温。