稀缺钨矿资源开启商业化，估值重构在即

核心观点与关键数据

佳鑫国际资源（03858.HK）是一家总部位于哈萨克斯坦的钨矿开发企业，核心资产为巴库塔钨矿项目，是全球第四大三氧化钨矿产资源量矿床，拥有全球最大单一钨矿设计产能。公司业务覆盖钨矿勘探、开采、加工及销售全链条，主要产品为钨精矿。

资源禀赋：

• 巴库塔钨矿矿产资源量约1.08亿吨，平均品位0.211%三氧化钨，对应金属量22.7万吨。
• 控制资源量9560万吨，推断资源量1190万吨。
• 可信矿石储量为6840万吨，平均品位0.206%三氧化钨，对应金属量14.08万吨。
• 剥采比预计为1.53，显著优于行业平均水平，采矿条件优越。

项目进展：

• 2025年4月启动一期商业化生产，目标年处理330万吨矿石。
• 2027年第一季度计划投产二期，年处理矿石能力提升至495万吨。
• 2025年上半年处理矿石94.5万吨，生产钨精矿1205吨；下半年目标处理矿石165万吨，生产钨精矿约3638吨。
• 预计到2027年，钨精矿年产量将达到约1.37万吨。

财务表现：

• 2025年上半年实现营业收入约1.15亿元，毛利约1639.8万元，归母净亏损收窄至约547万元。
• 经营性现金流首次录得净流入0.15亿港元，财务稳健性提升。
• 预计2025年营运现金成本总额为人民币331.0百万元，2027年增至人民币606.1百万元，但单位成本将大幅下降。

研究结论

公司正处价值释放拐点，坐拥世界级核心资产，资源禀赋奠定长期增长基石。作为市场上稀缺的纯钨矿标的，当前股价具备极高安全边际和吸引力。钨行业景气度整体上行，供给格局重塑利好非中资企业，钨价持续上涨将显著增厚公司盈利。

盈利预测：

• 2025年归属于母公司净利润4.4亿港元。
• 2026年18.8亿港元。
• 2027年33.8亿港元。

目标价与评级：

• 目标价82.4港元，对应2026年20倍PE，较现价有76%上涨空间。
• 首次覆盖并给予买入评级。

风险因素

• 钨价格波动及下游需求变化。
• 项目二期建设延期。
• 矿山生产安全事故风险。