稀缺跨省长输贯通在即，解决资源痛点空间大开

布局稀缺天然气长输管道，聚焦天然气业务发展迅速。公司2014年起通过并购进入天然气领域。2018年公司全资子公司华盛燃气与中海油全资子公司中联公司合资成立“中联华瑞”（公司持股49%）进行神木-安平煤层气管道工程项目（神安线）建设运营。1）2021.7山西-河北段通气，公司燃气销量同增48.5%至2021年6.6亿方，毛利率+4.1pct至27.5%，盈利能力初现。2）2022年陕西-山西段有望投运，全线贯通年输气能力50亿方，加压后80亿方，气量释放&毛差提高潜力值得期待。 跨省长输能力不足，陕冀区域不平衡凸显。神安线1）上游气源来自陕西&山西，供给有保障。陕西&山西属天然气六大外输省之二，2021年外输规模达122/21亿方。神安线沿线煤层气充足，合作方中联公司拥有煤层气矿权面积占全国35%，主要分布在陕东晋西；沿线分布中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块；陕西省长庆气田及延长气田均可供气。2）下游用气紧张，管输能力成为资源跨省消费痛点。2021年河北天然气省外输入223亿方，2022.6.29省内LNG价格达4.05元/方，相对门站价上浮120%，用气紧张。历史上，天然气消费量与管容同频增长，管输能力是资源跨省消费的痛点。神安线通气将为华北带来较为平价的管道气，刺激真实天然气需求释放。 神安线突破管输瓶颈，三大壁垒造就稀缺资产。区域不平衡背后的本质：跨省管输不足。与神安线同向的陕京一~三线2022年10-12月管道剩余能力均为0，我们测算河北管线负荷率采暖季达116%。神安线可突破管输瓶颈，且可连通其他长输将气源送至华北，解决华北天然气瓶颈，进一步释放真实需求！神安线三大壁垒：投资金额超50亿元、建设周期超5年、立项开工需发改委审定。我们判断十三五&十四五能源规划中提到的长输管线由于建设长度为神安线两倍以上，建设时间远超神安线（5年），中期无神安线同向管道建成，神安线中期无竞争对手。 稀缺跨省长输管网，神安线构筑三大盈利模式。①管输费：合资公司中联华瑞收取神安线管输费0.195元/方，贡献稳定收益。②门站价为基准的区域价差：公司上游于陕西/山西采购低价天然气，经神安线输送至河北进行消纳（陕西、山西、河北门站价格为1.22、1.77、1.84元/方），获取门站价价差。③零售价差：公司通过深度分销，将低价气源直供给工业企业客户，非居民零售气价较高，预计整体单方毛差有望超过2元。 盈利预测与投资评级：公司具备稀缺跨省天然气长输管道资源，将上游陕西&山西富余天然气输送至下游华北缺气地区，气量&毛差齐升。我们预计2022~2024年公司归母净利润4.07/7.22/9.80亿元 ， 同比100%/77%/36%，EPS为0.46/0.82/1.11元，对应PE24/14/10倍。我们认为跨省长输管线具备产业链地位、资产稀缺性和盈利能力确定性，价值凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：神安线建设进度不及预期，中联煤层气气量释放不及预期 1.布局稀缺天然气长输管道资产，燃气业务逐渐占据主导地位 1.1.余热利用起家，转型聚焦燃气业务 余热利用领域起家的能源企业，逐步转型大力发展燃气业务。天壕环境成立于2007年，初创时专注于工业节能余热余压利用领域，通过合同能源管理模式实现了规模化快速扩张，成为国内以合同能源管理模式从事余热发电节能服务的领先企业。2012年公司于深交所上市，并于2014-2016年围绕节能环保、清洁能源领域，先后并购北京华盛、华盛燃气、赛诺水务等公司，实现了余热余压发电、燃气、水处理业务三大板块协同发展。2018年，公司进行业务转型，大力发展天然气业务：公司全资子公司“华盛燃气”与中海油全资子公司“中联公司”合资成立“中联华瑞”，公司持股49%，合资公司进行神木-安平煤层气管道工程项目（神安线）建设运营。公司在后续两年间逐步脱手大部分余热发电项目，并依托神安线的气源优势、跨省输气管道优势和终端市场开发优势大力布局燃气业务。2021年，神安线山西—河北段已投产运行；据2021年年报披露，陕西—山西段预计2022年具备通气条件，届时神安线将实现全线贯通。 图1：公司发展重要节点 陈作涛为公司实控人，共持股20.6%。截至2022/3/31，董事长陈作涛直接持股5.03%、通过天壕投资集团有限公司间接持股15.57%，共计持股20.6%。公司作为上市平台，通过子公司进行业务运作，天然气业务由北京华盛、华盛燃气等进行运营；水务业务由赛诺水务等进行运营；余热利用业务通过力拓节能、天壕智慧余热等进行运营。 图2：天壕环境股权结构（截至2022/3/31） 1.2.燃气业务已成公司支柱产业，ROE大幅回升 逐步剥离合同能源管理传统主业，成功转型为以天然气业务为支柱的能源企业。公司于2015年开始转型天然气业务并且谋求模式创新，坚持布局战略性资产。2016年开始管输布局，2018年公司依托与中海油过去的长期伙伴关系以及符合国家发展要求的共同利益促成了神安线管道项目合作。神安线管道走向由西向东，起点为陕西省神木县，途径山西省、河北省三省近二十个县（区），终点为河北省衡水市的安平县。管道总长度超过600km，设计输气能力约50亿方/年；公司在投资者关系活动记录中提到，加压后输气能力可达80亿方/年。神安线建设分三期工程，神安线二期建成后2021年四季度山西-河北段开始通气，当年燃气供应及安装业务营收占比高达82.39%，毛利占比80.61%，燃气业务已成为公司支柱产业。 表1：神安线三期工程基本信息 图3：2021年公司营收结构 图4：2021年公司毛利结构 2017-2021年公司营收&归母净利呈波动上升趋势，神安线通气显著增厚公司业绩。 公司2021年实现营收20.52亿元，同比增长高达21.16%。2021年全年归母净利润2.04亿元，同比增长高达265.38%。2021年收入和归母净利润主要增量来自于神安线山西-河北段建成通气后带来的燃气业务销售量大幅增长。神安线通气显著增厚了公司业绩，为公司的燃气业务打开新增长空间。 图5：2017-2021年公司收入及同比增长率 图6：2017-2021年公司归母净利润及同比增长率 剥离部分余热发电项目，燃气业务逐渐占据主导地位。2018年起，随着公司的产业转型、神安线的建设通气以及公司对余热发电项目的剥离，燃气供应及安装业务逐渐成为主业。2017-2021年，燃气相关业务营收占比从54.44%提升至82.39%，毛利占比从36.13%增长至80.89%，燃气业务主导地位突显。燃气供应及安装业务分为城市燃气销售、燃气安装、其他（收取管输费、燃气具销售、工程设计咨询），燃气销售为其中的主要收入组成，2021年新增燃气安装用户10658户，燃气销售收入占总营收70%。以燃气销售为主的燃气供应及安装业务逐渐占据主导地位。 图7：2017-2021公司营收结构变化 图8：2017-2021公司毛利结构变化 转型期间公司归母净利率降低，神安线投产后快速回升。公司毛利率由2017年的25.06%增长至2021年的28.06%，总体呈小幅上升态势。归母净利率于2019年探底，仅为2.61%，主要受财务费用拖累。2020年公司开始将先前自建的山西境内神安线工程出售至中联华瑞名下，2021年融资规模减少、财务结构优化，归母净利率大幅提高至9.94%。 节能环保业务和水处理相关业务毛利率降低，燃气供应业务后来居上。水处理业务毛利率在较高水平的基础上有所下降，从2017年的39.61%降低至2021年的31.29%，主要系膜产品主要原材料价格上涨未及时传导到销售端所致；节能环保业务毛利率从2017年的30.73%下降至2021年的25.34%，业务逐步剥离。燃气业务从2017年的16.64%提高至2021年的27.46%，这一提升主要系公司加强了与上游气源和下游大工业客户的沟通协调，稳定供应的同时提升了成本较低的煤层气采购量所致。预计随着2022年神安线三期的建设投产，燃气业务毛利率还将进一步提升。 图9：2017-2021公司毛利率及归母净利率 图10：2017-2021公司分业务毛利率 负债率保持在55%左右水平，2021年ROE大幅提升。2016-2017年公司在建工程大量转固定资产后折旧大幅增长，净利润承压，同时财务费用一直较高，使得2017~2020年ROE处于较低水平。2021年，原本公司自建的神安线管网出售至中联华瑞，且神安线通气后毛利率提升，财务结构改善，ROE回弹至5.61%。随着神安线三期陕西-山西段的建成通气，公司盈利能力将进一步提升，ROE增长空间广阔。 图11：2017-2021年负债率保持相对稳定 图12：2021年ROE大幅提升 2.稀确跨省长输管网通气在即，解决产业链痛点空间大开 2021年公司燃气业务实现大幅增长，神安线开通产生积极影响。2021年公司实现售气量6.60亿立方米，比上年增长48.47%，2021年7月，神安线管道山西闫庄-河北鹿泉段正式通气，公司依托神安线项目的投产运营，与神安线沿线的部分工业直供客户、燃气终端运营商等签订战略合作协议或天然气购销协议，向河北区域内相关客户实现燃气销售。公司通过神安线管道，将陕东、晋西的煤层气等非常规天然气输送至需求旺盛的华北市场，未来神安线管道输气量将快速增长，对燃气板块业绩的提升产生积极影响。 图13：天壕环境2017-2021年燃气供应销量 2.1.陕晋冀天然气区域供需不平衡，管输能力为资源跨省消费痛点 陕西&山西均为天然气外输省，神安线沿线气源供给充足。2021年国内天然气总消费量3752亿方，总产量2052亿方，进口量1520亿方。陕西省天然气产需差为122.2亿方；山西省天然气产需差为21.3亿方，两省为国内天然气六大外输省之二，气源供给充足。中联公司与公司合作成立中联华瑞，作为大型国有油气企业中海油全资附属公司，拥有国家煤层气对外合作专营权，拥有27个煤层气探矿权、4个煤层气采矿权，面积16,433平方公里，约占全国煤层气矿权面积的35%，主要分布在陕东晋西地区，具备多区块的稳定气源优势，是神安线管道项目重要气源之一。此外，神安线管道沿线分布的中石油保德、三交、三交北、紫金山等区块也可提供气源。陕西省的两大资源地，即长庆气田及延长气田也有望与公司形成气源采购合作。 图14：2021年全国各省天然气产需差（亿方） 河北用气紧张LNG挂牌价远超门站价格，神安线将带来消费弹性还原真实需求。 各省门站价有所不同，体现在运输成本、经济发展水平以及当地天然气资源禀赋等方面。 门站价具体确定方法如下：1）综合考虑中国天然气市场资源流向、消费和管道分布现状，选取上海市作为计价基准点。2）建立计价基准点的门站价格与可替代能源价格挂钩的定价公式。3）确定各省门站价格。各省门站价格=计价基准点门站价格-贴水（与上海价差）。影响各省贴水的主要因素有运输成本、经济发展水平以及是否为天然气主产区。在河北用气紧张的情况下，管道天然气售价仍需参考门站价进行浮动，而市场化程度较高的河北LNG价格大幅上涨，相对门站价上浮120%达到4.05元/方（LNG价格参考2022年6月29日行情），河北用气紧张。在此情形下，神安线通气将为华北地区带来较为平价的管道气，刺激真实天然气需求释放。 图15：河北LNG挂牌价显著高于陕晋冀天然气门站价（元/方） 图16：基准点门站价与可替代能源价格挂钩的定价公式 河北省天然气消费量与管容同频增长，管输能力成为资源跨省消费痛点。2011-2021年，十年河北省天然气消费量CAGR20.58%，随着“煤改气”和“双碳”的持续推进，未来河北天然气需求将继续增长。从河北省历年消费量来看，在有新管道投运的当年或次年，消费量表现出较大的同比增长。结合管网运输段的申请使用制度&以销定产，我们认为，管输能力是资源跨省消费的痛点。神安线的投运将为华北天然气消费量增长提供弹性，解决华北天然气需求瓶颈，进一步释放真实需求！ 图17：