第一部分前言概要
- 2025年铝价震荡上行，涨幅13.8%。
- 宏观方面，海外关税及货币政策扩大了价格波动幅度，全球“去美元化”交易推动资金流入金属板块。
- 基本面方面，全球铝供需矛盾悄然积累，供给刚性渐强、供需缺口叠加低库存为铝价带来显著支撑。
- 成本端稳步下降、电解铝利润走高。
- 铝合金价格波动因占其90%的废铝成本而与铝价维持较高相关性，但今年铝价的驱动较强，铸造铝合金现货跟涨乏力，四季度价差未能有效维持季节性收敛趋势。
- 氧化铝国内外供需转为过剩、价格共振下跌，产业链开始向矿端要利润带动矿价下跌。
- 铝土矿及氧化铝均过剩格局下、氧化铝以成本定价为主，以现金成本压力促进新投增量与减产检修后供需动态平衡。
- 期货“蓄水池”的半年“有效期”亦带动存在基差交易机会。
第二部分供给刚性叠加全球短缺铝价存趋势格局
- 2025年铝市场回顾：一季度及四季度铝价的上涨是伦铝拉动为主、沪铝被动跟涨，此时内外价差扩大、国内铝现货理论进口亏损扩大。
- 2026-2030年全球电解铝供应展望：国内电解铝产能的供给侧约束仍在，产能的变动以置换为主，前期合规未建成的指标在2025年年底开始投产、预计在2026年上半年逐渐达产，则自2026年下半年开始，国内电解铝建成产能基本触及产能理论“天花板”，电解铝供给端弹性显著下降、利润对产能增量无法有效传导后，预计带动价格的波动率有所扩大。
- 铝消费虽低增速但存亮点：2025年铝加工产品出口量预计为1020万吨左右，累计同比减少26.75万吨，累计增速为-2.55%；其中铝材出口同比下降近75万吨、铝制品出口同比增长40万吨，铝轮毂出口同比7.5万吨。
- 关于铝的确定性与不确定性：全球铝在未来五年内或持续维持缺口，供给端国内政策约束的强确定性及海外近两年新投产能排产的确定性，即便后续全球铝需求增速下降、缺口及供给的低弹性依然存在，这将使得铝价的弹性显著扩大。
- 供需平衡与库存预期：经历2026-2027年的连续去库后，需关注铝库存持续偏低带来的月差back结构性机会、铝价趋势性上涨机会及后续国内缺口显著扩大后带来的内外价差收敛机会。
- 宏观与基本面共同影响铝价：铝作为全球化的有色金属品种，其价格的驱动除了受其商品属性（基本面）影响之外，金融属性对其影响也十分重要。尤其从今年海外有色金属价格周度同涨同跌的节奏来看，金融属性对于铝价运行的驱动权重显著高于商品属性。
第三部分再生铸造铝合金预计随铝价运行为主
- 再生铝合金供需方面：2025年再生铝合金总建成产能预计达1867万吨，年内新增产能105万吨，全年产量预计732万吨，同比小幅增长。但行业开工率维持于约40%的低位，主因原料供应紧张、价格倒挂及政策扰动；江西、安徽等地受770号文影响，企业税负压力加剧抑制生产；进口端因海外价格长期倒挂，全年进口量同比显著下滑。全年总供应增速仅为1.7%。
- 废铝原料方面：我国废铝产量虽然持续增加，但仍供不应求，常年维持净进口以补充国内需求。废铝进口量主要受限于进口政策的影响，2024年我国废铝进口153万吨，进口废铝及复化锭合计占废铝供应比重的16%左右。
- 再生铝合金价格及价差：因废铝成本占再生铝合金生产成本的90%，再生铝合金行业处于低开工率、低需求增速格局，其利润的获取更多来自于原料端的成本控制，所以再生铝合金绝对价的波动于铝价具有较大相关性。
第四部分氧化铝过剩格局下寻底路漫漫
- 2025年氧化铝市场回顾：“反内卷”预期推动价格反弹，但全年铝土矿过剩预期不改，价格冲高回落。
- 氧化铝供应展望：2026年国内氧化铝产量预计在9945万吨左右，同比增加4.8%，其中冶金级氧化铝预计同比增加400万吨至9355万吨左右。
- 氧化铝供需平衡预期：氧化铝的需求端——电解铝产量增速并不显著，即便考虑下游电解铝厂的备库提高消纳部分过剩产能，明年国内外仍各有400余万吨的过剩量，预计带动氧化铝价格维持成本定价逻辑为主。
- 铝土矿增量显著预计价格持续下探：2025年1-11月国产矿产量5521.34万吨，同比增加223万吨。国产矿供应整体并无显著好转迹象，同时雨季对铝土矿开采影响仍十分明显，2026年预计国产矿仍仅窄幅增加，难有显著有效补充。2025年1-11月，我国铝土矿进口超1.86亿吨，同比增加4200余万吨。不考虑不同企业被铝土矿库存的差异，我国铝土矿对外依存度高达77%，且预计明年仍将维持偏高水平。
