核心观点
- 二级市场信用债收益率呈现M形震荡走势，一季度下旬和三季度末行至高点，年末与年初收益率变化不大。信用利差整体震荡压降，期限分化明显，短端表现更优。
- 信用债整体投资回报超预期，票息是主要收益来源。
- 一级市场城投债净融资大幅下滑，产业债持续放量。
二级市场
- 收益率走势：分为四个阶段
- 第一阶段（1月~3月中旬）：流动性收紧、负carry，收益率上行至年内高点。
- 第二阶段（3月中下旬至6月末）：对等关税扰动、“双降”落地，收益率下行。
- 第三阶段（7月初至9月末）：反内卷政策、权益市场强于预期，收益率波动上行。
- 第四阶段（10月初至年末）：数据不及预期、国债买卖重启、摊余成本债基转向信用债，收益率持续下行。
- 信用利差：整体震荡压降，期限分化明显，短端表现更优。
- 期限利差：3Y-1Y城投债利差年初走阔，年末分化。
- 等级利差：3Y AAA/AA(2)利差多数时间在20~35bp，万科展期后走阔。
- 省份利差：全国各省份利差压降普遍超20bp，1Y内品种表现更优。
- 行业利差：产业债各行业利差普遍压缩20~30bp，AA+表现优于AAA。
- 机构行为：
- 广义基金减持信用债1.43万亿元，6月、7月、10月增持，9月大幅减持。
- 商业银行增持信用债6621亿元，主要减持商业银行债。
- 保险稳定配置5Y以上信用债，理财四季度减持长期限品种。
一级市场
- 城投债：净融资1799亿元，较去年下滑65.3%。
- 地区分化：广东（+934亿元）、山东（+829亿元）净融资最高，江苏（-647亿元）、湖南（-532亿元）净流出最多。
- 产业债：净融资2.67万亿元，较去年增加0.87万亿元。
- 行业分化：仅房地产和建筑材料净流出，公用事业（+6457亿元）贡献主力。
- 央企加杠杆：净融资7867亿元，国家电网贡献大部分。
- 科技板火热：科创债净融资1.81万亿元，5月发行量和规模创历史新高。
研究结论
- 信用债二级市场整体表现优于利率债，票息是主要收益来源。
- 一级市场城投债融资收紧，产业债持续放量，尤其是公用事业和央企。
