2024H1信用债复盘：票息挖掘极致演绎

证券研究报告 债券分析2024年07月17日 【债券分析】 2024H1信用债复盘：票息挖掘极致演绎 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】关注财政扰动及央行借债、卖债的不确定性——7月流动性月报》 2024-07-04 《【华创固收】美国经济增长放缓，欧央行率先开启降息——5月海外月度观察》 2024-06-26 《【华创固收】缺口压力不大，非银主导的宽松延续——6月流动性月报》 2024-06-03 《【华创固收】通胀粘性掣肘仍在，欧美政策路径趋向分化——4月海外月度观察》 2024-06-03 《【华创固收】关注供给外生扰动及央行对冲—— 5月流动性月报》 2024-05-05 2024年上半年，“资产荒”行情持续演绎，信用利差压缩至极低水平后，进一步下行动力不足。1-2月，化债政策有序推进，“稳地产”政策持续发力，信用环境稳定，收益率低位水平市场对于票息挖掘的诉求进一步抬升，信用利差继 续收窄；3月，伴随利率调整，信用债市场止盈情绪阶段性升温，一级发行利率走高，信用利差小幅走阔；3月末-6月中旬，受禁止“手工补息”影响，资金从银行存款流向银行理财和公募基金，对信用债的配置需求加大，叠加该阶段为信用债供给低点，“资产荒”行情趋于极致，信用利差整体明显收窄；6月下旬，资金宽松格局延续，叠加基本面弱修复、风险偏好回落，信用债收益率跟随利率品种下行，但下行幅度不及利率债，信用利差被动走阔。整体看，3年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别下行58BP、62BP、80BP，信用利差分别收窄12BP、15BP、33BP左右。 2024H1大事记：各领域重在“防风险”与“化风险” 一、城投：化债政策持续推进，一揽子化债方案落地见效 1、热点事件：1）城投非标舆情仍有发生，城投非标风险事件（不包含商票逾期）61起，城投商票逾期主体数量在43-46家之间；2）一揽子化债工具逐步落地，包括发行特殊再融资债券、金融支持化债等，其中金融支持化债包括银 行贷款置换债券和非标债务、统借统还、央行应急流动性贷款等；3）其他热点：融资平台查询系统已上线、上交所举办城投企业产业化转型专场活动、重庆市“三步走”战略探索退出融资平台名单、监管明确部分信托、银行进行地方融资平台项目展业需严格落实35号文，融资主体或担保主体在名单内则相关债务只减不增。 2、监管政策：中央持续深入进行债务化解，一方面提出强化配套措施，进一步落实一揽子化债方案，另一方面，持续强调地方债务管控长效机制的建立。中央政策指引下，按照“省负总责、市县尽全力化债”的要求，各地积极表态二、金融：TLAC非资本债券开启发行，持续加强并细化中央监管 1、热点事件：1）�大行均公布董事会决议的TLAC非资本债券发行额度，合计不超过4400亿元，5月工行、中行已陆续发行债券；2）省联社改革、AMC 机构改革稳步推进；3）保险公司关注：窗口指导持续调降万能险结算利率、百年人寿、珠江人寿等不赎回资本补充债、监管要求保险资管公司发行理财产品等募集资金应填入“同业存放”科目，不得计入一般性存款。 2、监管政策：中央坚持有序防范化解金融风险，一是，出台金租、信托、银团贷款等多项管理办法征求意见稿，持续细化并加强相关领域监管，二是，持续推动中小金融机构改革化险，三是，坚持有序防范化解金融风险。 三、房地产：万科积极缓解资金压力，稳地产、去库存政策“组合拳”推出1、热点事件：万科舆情事件持续发酵，引发市场担忧，但万科积极表态，并通过股东支持、抵押担保贷款等，争取外部资金支持，化解债务风险，有助于进一步提升公司流动性，缓解资金压力。 2、监管政策：稳地产、去库存政策持续出台，从供需两端积极发力，加快构建房地产发展新模式。值得重点关注的是，5月17日，新一轮地产政策开始发力，央行提出一系列“稳地产”政策，包括需求侧（限贷放松）和供给侧（设 立保障性住房再贷款、鼓励地方回收土地）两方面。其后，中央政策强调着力推动已出台政策措施落地见效，并继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度及房地产市场修复或不及预期；超预期信用风险事件发生。 目录 一、2024H1信用债市场：资产荒+化债驱动，信用利差压缩至历史低位4 二、2024H1大事记：各领域重在“防风险”与“化风险”5 （一）城投：化债政策持续推进，一揽子化债方案落地见效5 1、热点事件：城投舆情仍有发生，一揽子化债工具逐步落地5 2、监管政策：持续深入化解地方政府债务风险，建立债务监管长效机制6 （二）金融：TLAC非资本债券开启发行，持续加强并细化中央监管8 1、热点事件：TLAC非资本债券开启发行，万能险结算利率持续调降8 2、监管政策：细化各领域管理办法，持续推动中小金融机构改革化险9 （三）房地产：万科积极缓解资金压力，稳地产、去库存政策“组合拳”推出11 1、热点事件：万科舆情事件发酵引市场担忧，公司积极争取多方资金支持11 2、监管政策：新一轮稳地产、去库存政策组合拳拉开序幕12 三、信用债一二级市场复盘：净融资同比小幅增长，收益率明显下行14 （一）一级市场：城投债缩量明显，产业债成供给主力14 （二）二级市场：市场拉久期沉资质要收益特征明显16 四、风险提示19 图表目录 图表12024H1“资产荒”行情持续演绎，信用利差压缩至极致水平4 图表22024H1城投非标风险事件同比增长6起5 图表32024H1城投商票逾期主体数量基本维持稳定5 图表42024H1一揽子化债工具落地案例5 图表52024H1地方债务及城投监管相关中央层面主要政策概览7 图表62024H1�大行TLAC非资本债发行额度情况梳理8 图表72024H1金融领域相关中央层面主要政策概览10 图表82024H1万科舆情演绎过程12 图表92024H1房地产监管相关中央层面主要政策概览13 图表102019-2024H1信用债及各行业债券净融资情况15 图表112024H1产业债各行业净融资及其同比变化情况15 图表122023-2024H1全国及各省城投债净融资规模及其同比变化（亿元）16 图表132024H1信用债信用利差与收益率变动情况16 图表142024H1城投债信用利差与收益率变动情况17 图表152024H1地产债信用利差与收益率变动情况17 图表162024H1二级资本债信用利差与收益率变动情况18 图表172024H1永续债信用利差与收益率变动情况18 图表182024H1煤炭债信用利差与收益率变动情况19 图表192024H1钢铁债信用利差与收益率变动情况19 一、2024H1信用债市场：资产荒+化债驱动，信用利差压缩至历史低位 2024年上半年，“资产荒”行情持续演绎，信用环境维持平稳，信用利差持续压缩，但下行至极低水平后，进一步压缩动力不足。1-2月，化债政策有序推进，“稳地产”政策持续发力，机构配置力量较强，“资产荒”行情延续，收益率低位水平市场对于票息挖掘的诉求进一步抬升，信用利差继续收窄；3月，跟随利率调整，信用债市场止盈情绪阶段性升温，一级发行利率走高，信用利差小幅走阔；3月末-6月中旬，受禁止“手工补息”影响，资金从银行存款流向银行理财和公募基金，对信用债的配置需求加大，叠加该阶段为信用债供给低点，“资产荒”行情趋于极致，信用利差整体明显收窄；6月下旬，资金宽松格局延续，叠加基本面弱修复、风险偏好回落，信用债收益率跟随利率品种下行，但下行幅度不及利率债，信用利差被动走阔。整体看，3年期AAA、AA+、AA中短票收益率分别下行58BP、62BP、80BP，信用利差分别收窄12BP、15BP、33BP左右。 图表12024H1“资产荒”行情持续演绎，信用利差压缩至极致水平 资料来源：Wind，华创证券 注：信用利差=中债中短期票据到期收益率-同期限中债国开债到期收益率 以3年期AA+中短票信用利差走势划分2024年上半年信用债市场行情，大致可以分为四个阶段： 第一阶段（1月初-3月初）：机构配置力量较强，“资产荒”行情延续，信用债收益率明显下行，信用利差收窄。此阶段机构配置力量较强，叠加降息预期发酵、政府债券供给偏慢等，无风险利率持续下行；同时，化债政策有序推进，“稳地产”持续发力，信用环境平稳，且利率下行至低位后市场对于票息的追逐更盛，信用债票息挖掘需求加大，信用利差收窄。期间，3yAA+中短票收益率下行27BP至2.58%，信用利差收窄11BP至 3月初的34BP。 第二阶段（3月）：信用债收益率跟随利率调整，市场止盈情绪阶段性升温，一级发行利率走高，信用利差小幅走阔。此阶段市场预期出现分歧，特别国债发行、农商行监管、汇率扰动等因素影响下长端利率债窄幅盘整，短端品种小幅下行，信用债市场止盈情绪阶段性升温，收益率小幅上行，信用利差小幅走阔。期间，3yAA+中短票收益率上行9BP至2.67%，信用利差走阔16BP至3月末的50BP。 第三阶段（3月末-6月中旬）：理财规模明显放量，票息挖掘趋于极致，信用债收益 率大幅下行，信用利差明显收窄。此阶段银行存款外流至非银机构，理财规模明显放量，“钱多”格局延续，无风险利率持续下行，而信用债在供给低点情况下，配置需求驱动十 分强劲，虽有宽信用政策阶段扰动，但经济数据仍偏弱，信用债收益率大幅下行，信用利差明显收窄。期间，3yAA+中短票收益率下行39BP至2.28%，信用利差收窄26BP至6月17日的24BP。 第四阶段（6月下旬）：资金宽松格局延续，叠加基本面弱修复，信用债收益率跟随利率品种下行，但下行幅度小于利率债，信用利差被动走阔。此阶段央行逆回购操作加量呵护半年末资金面，“钱多”格局延续，理财回表压力有限，叠加基本面弱修复、风险偏好回落，信用债收益率持续下行，但幅度仍小于利率债，信用利差被动走阔。期间，3yAA+中短票收益率下行4BP至2.24%，信用利差走阔6BP至6月末的30BP。 二、2024H1大事记：各领域重在“防风险”与“化风险” （一）城投：化债政策持续推进，一揽子化债方案落地见效 1、热点事件：城投舆情仍有发生，一揽子化债工具逐步落地 2024年上半年，城投非标舆情仍有发生。具体看，2024年上半年，共发生城投非标 风险事件（不包含商票逾期）61起，同比增加6起，城投商票逾期主体数量基本维持2023 年末水平，在43-46家之间，虽然目前城投舆情仍有发生，但政策强预期下，市场对该事件反应钝化，并未引起较强关注。现阶段城投债券到期兑付较为顺畅，暂未发生公开债券相关舆情。 图表22024H1城投非标风险事件同比增长6起图表32024H1城投商票逾期主体数量基本维持稳定 资料来源：企业预警通，华创证券注：该统计中不包含商票逾期 资料来源：上海票据交易所，华创证券 2024年上半年，化债政策持续推进，一揽子化债工具逐步落地，包括发行特殊再融资债券、金融支持化债等，其中金融支持化债包括银行贷款置换债券和非标债务、统借统还、央行应急流动性贷款等。 图表42024H1一揽子化债工具落地案例 化债举措 具体落地情况 特殊再融资债券 2024年1-6月，共发行特殊再融资债券1088亿元，其中贵州625亿元、天津463亿元。 银行贷款置换债券和非标债务 2024年3月15日，中国银行宁夏分行、农业银行宁夏分行组成银团，用低息长期贷款置换银川公交公司1支3.68亿元非标债务；3月20日，国开行宁夏分行置换的银川城发集团2只债券和4只非标债务合计22.46亿元贷款，完成了各类合同文本的签署，正式落地发放贷款，本批次累计用贷款置换债券、非标债务合计为26.14亿元。2024年