6月金融数据简评：M2的“新常态”如何影响实体经济？

2017-07-12 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group M2的“新常态”如何影响实体经济？ ——6月金融数据简评 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 lzhang@cebm.com.cn 主要观点 6月的金融数据突出体现了金融监管政策的边际变化。随着金融监管从“疾风骤雨”越来越多地走向“加强协调”，加之6月财政存款投放大增帮助缓和了流动性状况，6月直接融资和表外融资都出现了明显回升。但金融去杠杆的政策基调未改：融资重回表内的趋势继续带动信贷高增长，非银金融机构存款继续大幅收缩，金融体系所持M2继续拖累M2增速创新低。 对于市场关系的M2低增速对实体经济的传导，我们认为： 首先，M2低增速主要源于金融体系的M2派生“冰封”，而这代表着影子银行业务的明显收缩，当与此相应的实体融资需求需要回到银行体系时，信贷的额度与成本，就将在很大程度上决定实体经济受到冲击的强弱。 其次，在融资表外转表内的情况下，央行有可能适当放宽银行今年的信贷额度。但银行负债来源紧张的状况，仍然可能导致贷款加权利率明显上行，从“价”的层面冲击实体经济，特别是对融资成本较敏感的民间投资。 最后，近期市场对外汇占款转正抱有期待，我们认为，外汇占款转正自然有利，但未必能够扭转银行负债来源紧张的现状。其一，目前的出口状况并不支持外汇占款大幅回升（详见报告《今年出口怎么看？》）；其二，且在央行“削峰填谷”的机制下，即使外汇占款转正，基础货币投放总量应也不会明显扩张；其三，加之下半年美元指数上行风险犹存，人民币汇率的“蜜月期”也见得能贯穿全年。 1、监管协调加强，社融显著回升 金融监管从“疾风骤雨”走向“加强协调”，带动表外融资和直接融资有所回升。6月新增社融1.78万亿，较上月大增7175亿，除信贷融资大幅增长外，表外和直接融资也都出现了明显回升（图表1）。其中，信托贷款、表外票据和债券融资增长最为显著，分别较上月多增653亿、1040亿和2242亿。信托融资之所以增长较快，一个很重要的原因是，房企融资渠道收紧后，信托成为当前地产公司最重要的融资渠道之一，6月集合信托成立规模环比增长接近50%。而表外票据的大幅回升，或与银行在表内“保贷款、压票据”，导致票据融资表内转表外有关。债券融资的恢复，则主要源于6月债市情绪转暖，使得信用利差快速回落，企业发债意愿有所回升（图表2）。但整体上并未改变直接融资和表外融资的低迷态势。 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 图表1：6月表外和直接融资显著回升 图表2：6月信用利差快速回落 来源：Wind ，莫尼塔研究 2、融资重回表内，信贷再度大增 6月新增人民币贷款1.54万亿，较上月多增4300亿，中期和短期、企业和居民贷款增长较为均衡（图表3）。信贷规模的进一步增长，一方面归因于MPA考核月，银行有做大基数的季节性规律；另一方面也继续反映出金融监管背景下，融资需求重回表内的影响。6月在表内信贷的各个分项中，只有企业票据融资是较上月有所回落的，反映银行在信贷额度压力下，“保贷款、压票据”的倾向依然明显（图表4）。此外，6月居民短期贷款显著上升到历史次低水平（最高为今年2月），或也反映出房贷放款速度减缓，导致居民更多诉诸短期贷款的支持。市场比较担心下半年银行信贷额度不足的问题，我们认为，在融资表外转表内的情况下，央行有可能适当放宽银行今年的信贷额度；但银行负债来源紧张的状况，可能导致贷款利率明显上行，从“价”的层面冲击实体经济，尤其是对融资成本较为敏感的民间投资。 图表3：6月居民和企业贷款增长较为均衡 图表4：6月“保贷款、压票据”倾向依旧 来源：Wind ，莫尼塔研究 3、金融去杠杆，M2增速续创新低 6月新增人民币存款2.64万亿，与信贷、社融高增长的状况相符。不过，相较去年同期而言：非银金融机构存款的收缩依然明显，反映金融去杠杆的进一步推进；而财政存款投放量明 -5000500100015002000250014151617十亿元信贷融资表外融资直接融资1234560.20.71.2151617%%信用利差（3年AA+票据-3年国开债）7天回购利率:加权平均:最近1周(右轴)(500)5001,5002,5003,50016/616/816/1016/1217/217/417/6十亿元居民短期居民中长期企业短期企业票据融资企业中长期-1000-5000500100015002000121314151617十亿元企业中长期贷款企业票据融资 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 显偏高，这是6月资金面比想象中松弛，金融机构平稳跨季的重要原因，也预示着6月基建投资应可有良好表现（图表5）。 6月M2增速续创新低，同比仅增9.4%（图表6）。考虑到企业和居民的存款、贷款都不算弱，M2增速的下降或仍主要受到金融体系所持M2的拖累，从而主要是对金融去杠杆的体现。因此，短期内M2增速的持续下滑并不会触发货币政策微调。但需注意到，金融体系的M2派生“冰封”，意味着影子银行业务的明显收缩，当与此相应的实体融资需求需要回到银行体系时，信贷的额度与成本就将在很大程度上决定实体经济受到冲击的强弱。 图表5：6月非银存款同比明显收缩 图表6：6月M2增速续创新低 来源：Wind ，莫尼塔研究 (3)(1)1316/116/316/516/716/916/1117/117/317/5万亿元居民存款企业存款财政存款非银行业金融机构存款91011121314151617051015202530121314151617%%M1同比M2同比(右轴) 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 近期报告  2017年05月10日 CPI同比暂时步入“1时代”——4月物价数据简评  2017年05月09日 外贸减速压力犹存——4月外贸数据简评  2017年05月08日 海外宏观周报：再论黄金  2017年05月07日 国内宏观周报：收益率曲线继续“熊平”  2017年05月04日“2017年货币政策的逻辑”系列专题二：“金融去杠杆”向何处去？  2017年05月03日 经济“阴跌“，是喜是忧？ ——4月中国经济数据前瞻  2017年05月02日 海外宏观周报：特朗普税改的“可行”与“不可行”  2017年05月01日 国内宏观周报：上游行业景气逐渐退潮  2017年04月27日 中游景气逆势改善——3月工业企业利润数据简评  2017年04月27日 拿什么拯救你，欧洲银行业  2017年04月26日 中国经济周期之辩：制造业复苏的故事有多真？  2017年04月23日 国内宏观周报：金融监管风声鹤唳  2017年04月23日 海外宏观周报：“两个大选”带来的“危中之机”  2017年04月18日 6.9%背后的“强”与“弱” ——1季度经济增长数据点评  2017年04月17日 海外宏观周报：注意黄金短期回调风险 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址：上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行大厦7楼702室。 邮编:200120 电话：+86 21 3383 0502 传真：+86 21 5093 3700 地址：北京市东城区东长安街1号东方广场E1座18层1803室 邮编： 100738 电话：+86 10 8518 8170 传真：+86 10 8518 8173 地址：纽约市曼哈顿区第五大道535号12楼 邮编：10017 电话：+1 212 809 8800 传真：+1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email:cebmservice@cebm.com.cn