火电需求提前见顶，政策托底延缓跌势

2025年，动力煤价格如期延续跌势，火电用煤提前达峰导致煤价跌幅超预期。全年港口5500K动力煤价格由年初近800元下跌至12月末的700元附近，跌幅18.6%，年度均值约701元，上下区间分别在620元和830元，振幅扩大。

需求方面：新能源替代无法逆转，火电行业碳达峰提前到来。2025年火电增速预计下滑0.6%，2026年延续0.5%跌幅。电力结构转型深化，火电占比继续下滑至40%，光伏装机增速2026年大幅放缓，风电投资仍将处于高位。电价共振下跌，2026年全国电价长协均价预计进一步下跌5-6分，制约煤价高度。火电调度模式变化叠加全球极端天气增多，导致火电日耗需求波动放大。

供应方面：国内产量依赖更多政策，进口煤充当缓冲带。预计2026年国内煤炭总产能继续增加8000万吨，若无政策干预，供应端将延续增加趋势。进口煤市场在2025年上半年被动减产约3000-5800万吨，下半年随国内煤价反弹主动填补缺口。印尼煤出口政策变化较多，但预计难以实际生效，2026年进口煤预计少量恢复1000-2000万吨。

总结及展望：2026年煤价预计在600-800元/吨区间，下沿关注政策托底。考虑煤电对电力系统稳定性保障，2025年600元/吨一线低点支撑可靠。电价下移导致电厂盈利空间收窄，800元/吨上方难以长时间突破。火电备用调峰属性下，天气对火电日耗随机波动放大，现货煤价格弹性增加。关注2026年煤炭产量政策、进口政策和潜在天气扰动。

风险提示：煤炭产量政策，进口政策，天气扰动。