2025年铜期货市场回顾显示，铜价呈现回落后上行的态势，年初至3月26日伦铜3月价格从8810美元/吨上涨至10164.5美元/吨，随后快速回落至4月7日创阶段性低位8105美元/吨，再经过调整后于11月底破位上涨，创历史新高11952美元/吨，截至12月12日伦铜3月价格收盘11552.5美元/吨，较年初上涨31.13%。价格驱动的核心逻辑是供应刚性约束、需求结构变化和宏观政策托底等不断发酵。
宏观方面，美国经济依然存在经济增长动能，经济现实存韧性，美国消费可能从报复性消费逐步转入到更加理性、谨慎和价值为导向的消费，居民消费支出将逐步转为温和正增长。美国劳动力市场依然健康和通胀压力缓解，是支撑消费的重要基石。美联储货币政策持续宽松，流动性将边际回暖，降息有利于降低无风险利率，提升风险资产的估值，支撑经济的增长。
基本面方面，全球铜矿供应扰动增强，主要矿企业1-3季度铜矿产量增加9.88万吨，同比增长0.93%。全球铜矿供应紧张的深层次原因在于长期积累的产能约束，存量矿山品位下降，且开采难度增加；罢工与抗议成常态；全球新增产能严重滞后；地缘政治与政策加剧供应的不稳定性。预计2026年主要矿企产量将增加43万吨，预计没有纳入统计的其他铜矿依然能够增加20-30万吨，铜矿实际增量为68万吨左右。
再生铜供应扰动增强，但未来供应整体增加。国家政策支持再生回收，再生铜供应持续攀升。废旧回收数据显示，2025年国网废旧物资处置项目数量同比将增长3.65%，预计2026年增速将超过10%。以此测算，2025年国产废铜供应增量为6.89万吨，2026年增量将达到15万吨。再生铜进口增速放缓，再生铜锭进口增量明显，预计2026年将能为冶炼至少贡献11.62万吨的原料。
冶炼结构性变化：海外铜冶炼生产持续受到扰动，精铜产量承压。2025年年初至今海外铜冶炼厂减产/停产的产能达到160万吨，且加拿大Horne冶炼厂及配套精炼厂也有关停计划，产能超30万吨。但是，印尼Amman铜冶炼厂于2025年3月产出首批高纯阴极铜，预计2025年全年产量可能超过10万吨。印度AdaniMundra铜冶炼厂于2025年6月才开始投料生产，预计全年精铜产量为5万吨左右。整体来看，Amman铜冶炼厂和印度AdaniMundra铜冶炼厂的增量会对冲其他冶炼的减量，预估2025年海外电解铜产量可能减少10万吨左右。国内冶炼产能持续扩张，精铜产量持续增加。预计2025年增量约136万吨，2026年增加68.75万吨。
高质量消费：AI算力中心有利于铜消费潜力释放。预计2025年新增34.22万吨，2026年新增4.73万吨。AI算力中心对铜价上涨具备更高的容忍度，这是AI算力中心用铜和其他传统行业用铜最大的区别。
新能源消费：新能源结构性变化明显，用铜增量依然明显。预计2025年全球新能源行业用铜增量50.15万吨，预计2026年增量32.06万吨。
基础设施建设投资增速持续较高速度增长。预计2026年国家电网投资同比增长12.12%，电力投资倾向于电网投资配电网侧的投资可能快速增长。预计2026年南方电网投资同比增长18.67%。
传统行业用铜持续增加，但不同国家差异较大。全球不同国家和地区通过各种积极政策促进经济发展，但发展程度差异明显。预计2026年传统行业用铜增量为28万吨左右。
中国：房地产政策利好释放，房地产市场所有企稳。预计2026年房地产市场将延续调整态势，但降幅较2025年明显收窄。预计2026年房地产用铜减少5.95万吨。
中国：以旧换新支撑家电消费，新能车冲击燃油车消费。预计2026年空调内销同比增长2%，外销同比下降3%。政策支持新能车销售，传统燃油车销量大幅下滑，预计2026年将下降7.93%。
以铝代铜：从边缘性技术探索升级为确定性的产业趋势。预计2025年中国铜被铝替代量为72.47万吨，预计2026年达到81.85万吨。
欧美多次降息，支撑传统行业温和发展。美国传统行业呈现明显的结构性变化，但美联储降息周期有利于促进传统行业发展。欧洲当前经济政策以“稳货币、紧财政、强产业、保安全”为主线，叠加绿色与数字化转型，长期将维持温和增长。
美国电力市场正经历系统性改造。预计2026年电力投资增速为6%左右，2026-2030年均投资增速为4%-5%。基于美国电网改造变压器和线缆测算，预计2026年新增用铜可达5万吨，2026-2030年年均增加2.5万吨左右。
日韩：日本传统行业复苏面临不确定性，韩国政策支持力度较强。日本传统行业迎来理性调整期，整体复苏面临诸多不确定性。韩国政府将围绕财政支持、税收优惠、研发创新、人才培养和基础设施等方面，对半导体行业进行全方位的支持，保持和强化半导体产业的竞争力。
发展中国家和新兴国家铜消费增量明显。东南亚作为全球新兴市场的重要代表，正凭借内需扩张与产业升级有效应对全球不确定性，是维持经济增长的重要引擎。南亚印度的经济增速可能放缓，但依然处于较高的增速水平。中东地区从资源依赖到多元转型，打造区域经济新生态；南美经济温和增长，内需市场复苏；非洲促进增长减少贫困，提升区域合作。
铜：平衡表修正，2025-2026年全球精铜供需转为缺口。预计2025-2026年全球铜矿供应持续短缺，影响精铜产量，使得精铜供应从过剩转为缺口。预计2025年全球铜矿缺口达到57.2万吨，2026年缺口为37.6万吨。2025年全球精铜供应过剩9.1万吨，2026年转为缺口19.7万吨。其中，2025年中国精铜供应过剩8.47万吨，2026年缺口为19.15万吨。重要的影响因素在于精铜进口，预计2025年精铜净进口为255万吨，2026年下降至200万吨。
结论：宏观美联储降息托底，微观供需存缺口。预计2026年铜价将保持坚挺状态，可能依然存在上升空间，主要因美联储降息将托底经济，且供需存在缺口。从宏观上看，美联储货币政策持续宽松，流动性将边际回暖。从微观上看，精铜供需均存在结构性变化，但供需从2025年的过剩转为2026年的缺口。市场资金持仓、美国铜关税政策预期、新兴行业定价等有利于提高价格向上波动幅度。预计在COMEX铜价持续高于LME铜价的背景下，全球铜价难以回调。
套利：沪铜和LME铜期限正套，内外反套和正套阶段性交易。沪铜和LME期限正套存在确定性，主要有两方面的驱动。第一，从供需的角度看，2026年全球铜库存将出现较为明显的去化，有利于近端合约价格走强。第二，在库存结构上，COMEX和LME铜存在价差，使得全球货源向美国流动，美国以外铜的库存面临下行的压力。尤其是LME和COMEX多个交割品牌重合，在货源的流动上更加顺畅，LME的期限正套存在更高的确定性。内外反套和正套阶段性交易。内外反套的逻辑在于当出口出现盈利时，国内铜向海外出口，有利于内外价差的回归。内外正套的逻辑在于当进口出现盈利时，海外货源向国内流动或者COMEX价格带着LME铜和沪铜价格上涨时，有利于内外正套交易。
