固收周报：关注交易情绪转好下超长债利差压降机会

——固收周报（12月15日-12月19日） 2025年12月20日 核心观点 分析师 本 周 债 市 回 顾 ：利 率回 落， 收 益 率 曲 线小 幅 走 陡 刘雅坤：17887940037：liuyakun_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523100001 本 周（12/15-12/19）债 市 收 益 率 整 体 下 行 ，主 要 受 央 行 释 放 呵 护 资 金 面 态 度和 交 易 盘 情 绪 改 善 的 影 响 ， 截 至12/19，30Y、10Y、1Y国 债 收 益 率 分 别 较12/12下 行2.35BP、0.88BP、3.32BP收 于2.23%、1.83%、1.35%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别 较 上 周 变 化-1.47BP、2.44BP至39.44BP、47.61BP。本 周 收 益 率 下 行 ，背 后 对 应1）央 行 重 启14天 逆 回 购 操 作 释 放 呵护 跨 年 流 动 性 的 积 极 信 号 、2） 交 易 盘 情 绪 改 善。 周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130524080001 下 周 债 市 展 望 ：央 行重 启14天 期 逆 回 购 平 滑 跨 年 流 动性 ， 预 计 资 金 面 稳健 偏 松 研究助理：张岩东：15210804363：zhangyandong_yj@chinastock.com.cn 基 本 面 来 看 ，生 产 端 表 现 多 数 小 幅 回 落 、需 求 端 表 现 多 数 回 落 、物 价 板 块 表 现多 数 小 幅 回 升 。本 周 生 产 端 表 现 多 数 小 幅 回 落 ，各 指 标 环 比 回 落0.1-0.2个 百分 点 ；需 求 端 表 现 多 数 回 落 ，三 十 城 商 品 房 成 交 同 比 大 幅 回 落27%；物 价 板 块表 现 多 数 小 幅 回 升 ， 各 价 格 指 数 环 比 回 升0.1-0.7%。 供 给 方 面 ，12/15-12/21利 率 债 发 行 规 模 整 体 回 落 ， 发 行 国 债2960亿 元 、 地方 债400.4亿 元 ， 同 业 存 单9958.5亿 元 ， 整 体 较 上 周 回 落8099.88亿 元 ， 主要 因 上 周 特 别 国 债 续 发7500亿 元 。国 债 、地 方 债 、存 单 发 行 规模 较 上 周 分 别变 化-7979.9亿 元 、-669.2亿 元 、549.2亿 元 ； 按 新 增 专 项 债 和 新 增 一 般 债 额度 分 别 为4.4万 亿 元 和0.8万 亿 元 计 算 ，本 周 地 方 债 整 体 发 行 进 度 达 到102.7%（2021-2024年 同 期 平 均 为101.6%） ， 新 增 专 项 债 和 新 增 一 般 债 发 行 进 度 分别 为103.9%、96.3%（2021-2024年 同 期 平 均 分 别 为102.6%、96.3%），在今 年5000亿 元 限 额 中 有2000亿 元 发 行 新 增 专 项 债 ， 若 按4.6万 亿 元 额 度 计算 ， 则 今 年 进 度 为99.4%。 资 金 面 来 看 ，12/15-12/19央 行 通 过 逆 回 购 净 回 笼110亿 元 。本 周 央 行 重 启14天 逆 回 购 操 作 ， 释 放 呵 护 跨 年 流 动 性 的 积 极 信 号 ， 资 金 面 整 体 偏 松 。DR001、DR007分 别 较12/12回 落0.41BP、2.78BP至1.27%、1.44%。 同 业 存 单 方面 ，截 至12/19，3M和1Y存 单 分 别 较12/12回 落2.46BP和2.62BP至1.60%和1.64%，1Y-3M和6M-3M存 单 期 限 利 差 分 别 回 落0.16BP和0.02BP至4.34BP和2.54BP。对 于 下 周 ，临 近 年 末 资 金 面 或 季 节 性 边 际 收 紧 ，但 在 地 方债 剩 余 发 行 规 模 较 少 ，供 给 压 力 边 际 下 降 及 央 行 呵 护 资 金 面 跨 年 信 号 流 动 性 情况 下， 资 金 面 或 难 大 幅 收 紧。 债 市 策 略 ：关 注资 金 面 稳 态 下 交 易 情 绪 转 好 的 持 续 性 后 续 关 注 三 方 面 变 化 ：1） 临 近 年 尾 到 年 初 ， 信 贷 投 放 可 能 季 节 性 加 量 ， 关 注资 金 面 稳 态 情 况 、2）交 易 盘 情 绪 转 好 是 否 持 续 、3）超 长 债 利 差 仍 处 绝 对 高 位 ，但 上 周 开 始 有 所 回 落 ， 回 落 趋 势 是 持 续 。1） 资 金 面 ：近 期 在 央 行 呵 护 跨 年 流动 性 的 影 响 下 ，资 金 面 整 体 均 衡 偏 松 ，对 债 市 走 强 形 成 支 撑 ，临 近 年 尾 到 年 初 ，信 贷 投 放 可 能 季 节 性 加 量 ，关 注 央 行 流 动 性 投 放 情 况 ，预 计 跨 年 期 间 资 金 面 大幅 收 紧 概 率 不 大 ；2） 机 构 行 为 ：主 要 关 注 公 募 销 售 费 用 新 规 正 式 落 地 后 机 构 边 际 赎 回 的 可 能 、公 募 等 交 易 盘 在 债 市 震 荡 格 局 下 的 交 易 博 弈 。临 近 年 尾 今 年抢 配 行 情 相 较 往 年 谨 慎 ，而 去 年 以 来 机 构 交 易 盘 占 比 明 显 上 升 ，债 市 情 绪 变 化带 来 的 交 易 波 动 增 多 ，本 周 交 易 盘 情 绪 改 善 带 动 债 市 走 强 ，关 注 其 持 续 性 ；3）超 长 债 利 差 高 位 ：在 过 去3年 中 ，在 长 期 低 利 率 叙 事 和 机 构 极 致 拉 久 期 策 略 等因 素 的 驱 动 下 ，30年-10年 国 债 利 差 持 续 压 缩 ；但 在2025年 以 来 ，超 长 债 利差 走 阔 ，尤 其 是9月 以 来 ，受 公 募 基 金 费 率 改 革 引 发 的 赎 回 压 力 担 忧 、债 市 情绪 持 续 偏 弱 、超 长 债 供 给 压 力 上 升 等 因 素 的 冲 击 ，截 至12月19日 ，30年-10年 国 债 利 差 较8月 底 走 阔10BP， 较1月 初 走 阔16BP， 当 前 已 位 于 过 去3年的 绝 对 高 位（96%分 位 数 ）。而 值 得 关 注 的 是 ，超 长 债 交 易 结 构 的 量 价 特 征 有所 变 化 。2022-2024年 间 ，30年 国 债 活 跃 券 换 手 率 上 行 带 来 利 差 压 缩 ，反 映 出市 场 较 强 的 做 多 情 绪 ； 而9月 至 今 ， 尽 管 月 均 换 手 率 由22%上 升 至12月 的36%，但 利 差 却 大 幅 走 阔 ，这 种 放 量 调 整 的 背 离 形 态 显 示 当 前 的 高 换 手 主 要 源于 多 空 分 歧 加 剧 。因 此 一 方 面 ，仍 需 关 注 公 募 赎 回 压 力 与 资 金 面 可 能 波 动 带 来的 交 易 波 动 风 险 放 大 。另 一 方 面 ，当 前 高 利 差 提 供 了 较 厚 的 安 全 垫 ，如 果 资 金面 稳 定 状 态 、 交 易 情 绪 转 好 能 持 续 ， 可 适 当 关注 超 长 债 利 差 压 降 机 会。 在 以 上 因 素 的 基 础 上 ，近 期 资 金 面 整 体 均 衡 偏 松 ，叠 加 基 本 面 仍 不 强 势 ，债 市短 期 顺 风 条 件 仍 在 ；但 在 机 构 行 为 偏 离 以 往 配 置 行 为 ，交 易 盘 占 比 上 升 的 情 况下 ，债 市 波 动 或 有 所 放 大 。央 行 给 定1.75-1.85%区 间 或 使 得 债 市 上 有 顶 ，近期 十 债 在1.85%以 下 徘 徊 ，少 有 冲 破 也 迅 速 回 归 ，因 此 仍 关 注1.85%关 键 点位 及 以 上 的 配 置 价 值 。短 端 方 面 ，受 央 行 态 度 及 操 作 影 响 ，资 金 面 整 体 均 衡 偏松 ， 短 端 以 政 策 利 率 （1.4%） 为 下 限 ， 目 前 短 端 在1.37%左 右 ， 短 期 收 益 博取 赔 率 有 限 ，若 市 场 再 度 交 易 降 准 降 息 ，可 能 带 动 中 枢 下 行 ；长 端 方面 ，十 债可 能 短 期 仍 将 维 持 “ 上 有 顶 、 下 有 底 ” 的 状 态 ， 近 期 债 市 扰 动 要 素 逐 渐 落 地 ，交 易 盘 情 绪 有 所 改 善 ，多 空 博 弈 均 衡 下 债 市 可 能 企 稳 ，仍 然 建 议 把 握1.85%关键 点 位 的 配 置 机 会 。超 长 债 方 面 ，目 前 超 长 债 利 差 在 近3年 高 位 ，随 债 市 情 绪有 所 改 善 ，多 空 博 弈 均 衡 ，如 果 资 金 面 稳 定 状 态 、交 易 情 绪 转 好 能 持 续 ，可 适当 关 注 超 长 债 利 差 压 降 机 会。 风 险 提 示 ：经 济 基 本 面 超 预 期 回 升 影 响 债 市 主 线 风 险 、政 府 债 供 给 节 奏 超 预 期的 风 险 、 债 市 利 率 超 预 期 大 幅 回 调 风 险。 目录Catalog 一、本周债市回顾：利率回落，收益率曲线小幅走陡.....................................................................................4二、下周展望与策略...............................................................................................................................6（一）债市展望：央行重启14天期逆回购平滑跨年流动性，预计资金面稳健偏松...............................................6（二）债市策略：关注资金面稳态下交易情绪转好的持续性...........................................................................13三、下周公开市场操作及财经日历...........................................................................................................14四、风险提示......................................................................................................................................15 一、本周债市回顾：利率回落，收益率曲线小幅走陡 本 周 （12/15-12/19） 债 市收 益 率整 体下行，主要 受央 行 释 放 呵 护 资 金 面 态 度 和 交 易 盘 情 绪 改善的影 响 ，截 至12/19，30Y、10Y、1Y国 债 收 益 率 分 别 较12/12下 行2.35BP、0.88BP、3.32BP收 于2.23%、1.83%、1.35%，30Y-10Y、10Y-1Y期 限 利 差 分 别 较 上 周变 化-1.47BP、2.44BP至39.44BP