核心观点与数据
- 财政“跨周期”的底气主要来自收入端：中央经济工作会议重提“跨周期”调节，财政部明确对标对表，政策取向上强调稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度。由于今年财政支出总量将保持稳定，而债务规模和赤字率将保持必要水平，因此收入端成为财政“跨周期”的重要支撑。
- 税收收入同比增速明显回暖：1-11月税收收入同比增长3.1%，社保费收入同比增长4.9%，非税收入小幅下降。广义财政收入的预算执行情况或为2022年以来最佳，一本账或首次出现预算盈余，二本账预算缺口或为近年来最小。
- 明年收入端有三大逻辑支撑：
- 牛市的税收效应：牛市或通过证券业税收增长（约2700亿）和个人资本市场相关税收增长（约400亿）贡献约3100亿增量税收收入。
- 企业反内卷：重点行业反内卷有望提升PPI同比增速，修复税收经济剪刀差，预计2026年名义GDP增速有望回升，税收经济剪刀差仍有修复空间。
- 政府反内卷：随着全国统一大市场建设和税收优惠政策的规范，实际税率有望提升。税收竞争指数接近过去30年最大值，反映统一大市场的必要性。
- 收入端下行风险：卖地收入同比增速持续下降，主要受城投退平台、卖地高集中两大因素影响，或持续回落并放大波动。
11月财政数据点评
- 收入端：
- 公共财政收入同比持平，预算收入进度快于过去三年同期平均。
- 税收收入高基数上仍同比正增，主要贡献来自价格相关税（增值税、企业所得税）和个人所得税，反映牛市的税收效应、企业反内卷、政府反内卷等逻辑。
- 外贸相关税拉动税收收入增速，进口相关税转为拖累，地产相关税仍是拖累，主要受土地增值税、契税影响。
- 计算机通信设备税收收入延续双位数增长，电气机械器材、文体娱乐业税收收入增速维持6%以上。
- 支出端：
- 公共财政支出同比降幅收窄，但1-11月支出完成预算进度落后于过去三年同期平均水平，全年或大概率短支。
- 基建类支出仍为主要拖累，民生类支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拉动支出增速，科技环保支出拖累增速。
- 明年将继续实施更加积极的财政政策，主动靠前发力，加快资金下达拨付。
- 广义财政：
- 政府性基金收入增速降幅大，主要是卖地收入延续波动。
- 政府性基金支出增速回正，广义财政支出增幅收窄。
- 各级财政持续加快债券资金使用，地方政府专项债券、超长期特别国债等资金共支出5.15万亿元。
