宏观快评11月财政数据点评：从三个20%+，看提高赤字率的必要性

证券研究报告 宏观快评2024年12月17日 【宏观快评】 从三个20%+，看提高赤字率的必要性 ——11月财政数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】经济呈两条主线——11月经济数据点评》 2024-12-16 《【华创宏观】各方如何贯彻中央经济工作会议精神？——政策周观察第9期》 2024-12-15 《【华创宏观】循环正在改善——11月金融数据点评》 2024-12-15 《【华创宏观】四个角度筛选增量信息——中央经济工作会议极简解读》 2024-12-12 《【华创宏观】预期“割裂”：市场如何定价特朗普通胀冲击？——美国11月CPI数据点评》 2024-12-12 事项 11月广义财政收入同比0.9%，10月同比2.4%；11月广义财政支出同比4.6%， 10月同比20.4%。 主要观点 一、从三个20%+，看提高赤字率的必要性 11月收支细项中，三项地方财政相关数据同比变动在20%或以上，且形成多月趋势： 一是非税收入+40%（80%以上属于地方，2022年底以来单月新高）； 二是企业所得税+37%（40%属于地方，近4个月第3个月在20%或以上）； 三是卖地收入-20%（100%属于地方，近8个月第6个月降幅在20%或以上）。如何理解这三项数据？ （一）分开看，信号有分歧 首先，非税和税收是跷跷板，非税高增往往反映税收压力较大； 其次，企业所得税对利润征税，增幅较高，往往反映经济量价俱佳；最后，卖地收入不振，直接反映地产预期偏弱。 （二）结合看，方向需警惕 GDP平减指数为负、卖地收入偏低背景下，非税和企业所得税共振高增，指向地方或加大了对企业主体的税费征缴力度：企业所得税对利润征税，历史上和工业企业利润对应较好，但在工业企业利润受PPI拖累、同比连续大幅负增 背景下（8月-17.8%，9月-27.1%、10月-10%），企业所得税增速近4个月第3个月在20%以上（8月20%、9月25.4%、10月5.2%、11月37%），与国内增值税、消费税两项价格相关税增速亦明显背离（8月-1.7%、-4.6%，9月-12.2%、 -16.3%，10月-1.2%、10.2%，11月1.4%、0.7%）。 财政部或已关注到了这一现象，在前三季度财政收支发布上提及“确保非税收入应收尽收、不得乱收，坚决不收过头税费，切实减轻经营主体负担。” （三）往后看，或一手调结构，一手增赤字 针对地方财政的困难和问题，三中明确部署“增加地方自主财力”，实践中或一手调结构，一手增赤字： 调结构，即在地方现有财力中增加自主权和灵活性，释放合理发展权。重点关注专项债对经济大省的边际倾斜： 如化债专项债边际倾斜大省：11月8日人大常委会部署连续�年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿，补充政府性基金财力，专门用于化债—— 2024年8000亿特殊新增专项债中，6个经济大省占33.4%。全年3.2万亿化债债券中，6大省占36.2%（2023年1.4万亿特殊再融资债中，6大省仅占 9.2%）。从边际效果看，随着化债额度快速落地，11月头部大省延续了预算外扩张，反映地方能动性正在增强：此前在10月，头部大省时隔一年重回预算 外扩张（大省城投、非城投国企双双重回净扩张，为2023年9月以来首次（详见《大省时隔一年重回预算外扩张——10月财政数据点评》）。 又如土储专项债、专项债自主权边际倾斜大省：12月16日国常会部署实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房。要优化项目审核和管理机制，适度增加地方政府自主权和灵活性——据此前财新报道，试点拟落地浙江、山东（两地均为大省）等12个省份，对应中央财办深入解读中央经济工作会议精神时提到的“初步 考虑，在资金支持（经济大省）上，可加大超长期特别国债、地方政府专项债的支持力度，扩大专项债使用范围，在项目申报、资金分配等方面给予更多自主权”。 增赤字，即介于当前价格、地产前景尚不明朗，地方税收、卖地增收弹性或都有限，意味着明年乃至更长一段时间内，或需提高并保持较高的广义财政赤字率水平，直到新一轮财税改革红利充分释放：如蓝部长在10月12日、11月 8日两次发布会上指出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“（明年）实施更加给力的财政政策……积极利用可提升的赤字空间”；中央经济工 作会议要求“提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”；财政部党组会议指出“加强超常规逆周期调节”。 我们预计，明年广义财政赤字率需要至少提升2-2.5个百分点。即，组合可能是明年广义财政赤字率需达到“3.5%的赤字率+特别国债3万亿+新增专项债4.5万亿”~“赤字率4%+特别国债3万亿+新增专项债4.5万亿”左右。 二、11月财政数据点评（详见正文） 收入端：非税和企业所得税共振高增，折射地方财政困难 支出端：农林水一枝独秀，反映增发国债、特别国债带动水利建设广义财政：明年专项债发行或重回前置 风险提示：财政政策不及预期，市场反应超预期，测算基于一定前提假设存在偏差风险。 目录 一、从三个20%+，看提高赤字率的必要性5 （一）分开看，信号有分歧5 （二）结合看，方向需警惕5 （三）往后看，或一手调结构，一手增赤字5 二、11月财政数据点评8 （一）收入端：非税和企业所得税共振高增，折射地方财政困难8 （二）支出端：农林水一枝独秀，反映增发国债、特别国债带动水利建设10 （三）广义财政：明年专项债发行或重回前置12 图表目录 图表1企业所得税与工业企业利润背离、与非税共振高增6 图表2省际化债资源变迁7 图表3地方信用扩张看大省，大省信用扩张看预算外（城投+非城投国企）7 图表41-11月收入进度与去年同期差距较大8 图表51-11月非税收入占比在历史高位（较1-10月18.5%/15.5%回升）9 图表611月非税增速仍在高位9 图表711月税收增速继续回升9 图表811月税收分项增速10 图表911月税收分项拉动10 图表101-11月支出进度超近年同期11 图表1111月支出分项增速11 图表1211月支出分项拉动12 图表13卖地收入12 图表14新增专项债13 图表15广义财政收入13 图表16广义财政支出13 图表1711月财政收支一览13 一、从三个20%+，看提高赤字率的必要性 11月收支细项中，三项地方财政相关数据同比变动在20%或以上，且形成多月趋势：一是非税收入+40%（80%以上属于地方，2022年底以来单月新高）； 二是企业所得税+37%（40%属于地方，近4个月第3个月在20%或以上）； 三是卖地收入-20%（100%属于地方，近8个月第6个月降幅在20%或以上）。如何理解这三项数据？ （一）分开看，信号有分歧 首先，非税和税收是跷跷板，非税高增往往反映税收压力较大； 其次，企业所得税对利润征税，增幅较高，往往反映经济量价俱佳；最后，卖地收入不振，直接反映地产预期偏弱。 （二）结合看，方向需警惕 GDP平减指数为负、卖地收入偏低背景下，非税和企业所得税共振高增，指向地方或加大了对企业主体的税费征缴力度：企业所得税对利润征税，历史上和工业企业利润对应较好，但在工业企业利润受PPI拖累、同比连续大幅负增背景下（8月-17.8%，9月-27.1%、10月-10%），企业所得税增速近4个月第3个月在20%以上（8月20%、9月25.4%、10月5.2%、11月37%），与国内增值税、消费税两项价格相关税增速亦明显背离（8月-1.7%、 -4.6%，9月-12.2%、-16.3%，10月-1.2%、10.2%，11月1.4%、0.7%）。 财政部或已关注到了这一现象，在前三季度财政收支发布会上提及“确保非税收入应收尽收、不得乱收，坚决不收过头税费，切实减轻经营主体负担。” （三）往后看，或一手调结构，一手增赤字 针对地方财政的困难和问题，三中明确部署“增加地方自主财力”，实践中或一手调结构，一手增赤字： 调结构，即在地方现有财力中增加自主权和灵活性，释放合理发展权。重点关注专项债对经济大省的边际倾斜： 如化债专项债边际倾斜大省：11月8日人大常委会部署连续�年每年从新增地方政府专 项债券中安排8000亿，补充政府性基金财力，专门用于化债——2024年8000亿特殊新增专项债中，6个经济大省占33.4%。全年3.2万亿化债债券中，6大省占36.2%（2023年1.4万亿特殊再融资债中，6大省仅占9.2%）。从边际效果看，随着化债额度快速落地，11月头部大省延续了预算外扩张，反映地方能动性正在增强：此前在10月，头部大省时 隔一年重回预算外扩张（大省城投、非城投国企双双重回净扩张，为2023年9月以来首次（详见《大省时隔一年重回预算外扩张——10月财政数据点评》）。 又如土储专项债、专项债自主权边际倾斜大省：12月16日国常会部署实行地方政府专项债券投向领域“负面清单”管理，允许用于土地储备、支持收购存量商品房用作保障性住房。要优化项目审核和管理机制，适度增加地方政府自主权和灵活性——据此前财新报道，试点拟落地浙江、山东（两地均为大省）等12个省份，对应中央财办深入解读 中央经济工作会议精神时提到的“初步考虑，在资金支持（经济大省）上，可加大超长期特别国债、地方政府专项债的支持力度，扩大专项债使用范围，在项目申报、资金分配等方面给予更多自主权”。 增赤字，即介于当前价格、地产前景尚不明朗，地方税收、卖地增收弹性或都有限，意味着明年乃至更长一段时间内，或需提高并保持较高的广义财政赤字率水平，直到新一轮财税改革红利充分释放：如蓝部长在10月12日、11月8日两次发布会上指出“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“（明年）实施更加给力的财政政策……积极利用可提升的赤字空间”；中央经济工作会议要求“提高财政赤字率”、“增加发行超长期特别国债”、“增加地方政府专项债券发行使用”；财政部党组会议指出“加强超常规逆周期调节”。 我们预计，明年广义财政赤字率需要至少提升2-2.5个百分点。即，组合可能是明年广义 财政赤字率需达到“3.5%的赤字率+特别国债3万亿+新增专项债4.5万亿”~“赤字率 4%+特别国债3万亿+新增专项债4.5万亿”左右。 图表1企业所得税与工业企业利润背离、与非税共振高增 资料来源：Wind，华创证券 图表2省际化债资源变迁 资料来源：企业预警通，Wind，华创证券 图表3地方信用扩张看大省，大省信用扩张看预算外（城投+非城投国企） 资料来源：Wind，华创证券 二、11月财政数据点评 （一）收入端：非税和企业所得税共振高增，折射地方财政困难 11月，财政收入同比11%（10月5.5%）。分税收和非税收入看，税收（5.3%，10月 1.8%）、非税（40.4%，10月39.6%）双增，1-11月非税收入占比在历史高位。 对于税收收入：从拉动结构看，11月，企业所得税拉动税收增速2.8个百分点（10月拉动1.6个百分点），增值税、消费税合计拉动税收增速0.7个百分点（10月拉动0.3个百分点），11月PPI环比由降转涨，对税收的拖累有所缓解；个税拉动税收增速1.2个百分点（10月拉动0.3个百分点），近几个月个税增速持续回升，或与去年8月31日发布提高个人所得税专项附加扣除标准政策、拉低后几个月基数有关。外贸相关税拉动税收增速0.1个百分点（10月拖累1.3个百分点），主要反映出口增速回落，提示出口退税调 整12月生效，外贸相关税对税收的拉动或进一步提升。地产相关税转拖累（拖累税收增 速0.6个百分点，10月拉动0.2个百分点），与卖地