A股盈利的四个宏观线索

核心观点

华创证券通过对2025Q3万得全A盈利数据的分析，从杜邦分解、供需格局、估值/股息和动态传导四个视角，寻找上市公司盈利数据背后的宏观线索，以辅助宏观经济的跟踪与研判。

线索一：盈利质量

1. ROE企稳主要靠销售净利率提升：2025年第三季度，万得全A（除金融、石油石化）的ROE实现温和增长，主要源于销售净利率的提升，这得益于费用的有效控制，尤其是财务费用和销售费用。销售毛利率持续承压，说明宏观需求偏弱的背景下企业更多依赖“节流”而非“开源”来稳定盈利。
2. 运营效率有所改善：资产周转率在2025Q3有所回升，与产能利用率的回升一致，反映出行业运营效率有所企稳。
3. 杠杆水平维持稳定：资产负债率在58.5%左右窄幅波动，表明公司的财务杠杆运用保持稳定。

线索二：供需格局

1. 多数行业供需格局将改善：17个行业中有10个行业处于产能利用率低且资本开支/折旧摊销低的状态，意味着多数行业处于当前供需格局较差但未来将改善的状态。
2. 需求不足问题依旧突出：超过三分之二的行业产能利用率低于历史中位数，反映出经济中需求不足的问题或依旧突出。
3. 需要注意风险的行业：低产能利用率与高资本开支结合的行业，即煤炭开采和洗选业。
4. 供需格局有望持续改善的行业：高产能利用率与低投资结合的行业，如化学纤维、黑色金属、油气开采、电子设备制造业等。

线索三：估值&股息

1. 市场风险偏好提升：过去一年33个行业中有24个呈现“估值升、股息降”的特征，侧面印证了宏观层面市场风险偏好在过去一年的边际提升。
2. 配置价值较高的行业：截至2025年11月21日，处于“估值低、股息高”象限的行业包括白色家电、白酒Ⅱ、保险Ⅱ、城商行Ⅱ以及股份制银行Ⅱ。

线索四：动态传导

1. ROE改善领先资本开支：多数行业的盈利改善驱动投资增长，即主要行业的ROE和资产周转率领先资本开支/折旧摊销。
2. 不同行业的领先时长不同：中游制造、上游建筑材料、制造业的ROE领先资本开支/折旧摊销一年，下游商品的ROE领先资本开支/折旧摊销半年，采矿业的ROE领先资本开支/折旧摊销两年。

关键数据

• ROE：2025年第三季度，万得全A（除金融、石油石化）的ROE从年中的6.32%增长至6.37%。
• 销售净利率：从4.65%上升至4.69%。
• 销售毛利率：从2024Q2的17.73%回落到2025Q3的17.48%。
• 资产周转率：2025Q3相比2025Q2的56.21%回升了0.15个百分点。
• 资产负债率：2023Q4保持在58.2%至58.7%的区间内波动。
• 产能利用率：2025Q3有超过三分之二的行业产能利用率低于历史中位数。
• 资本开支/折旧摊销：资本开支较高的行业主要集中在资源能源和公用事业领域，如电力、煤炭。

研究结论

1. A股盈利的企稳主要依靠费用控制，而非需求驱动的“开源”。
2. 多数行业当前供需格局较差，但未来将有所改善。
3. 市场风险偏好在过去一年有所提升，资金流向增长型行业。
4. 微观盈利改善向宏观投资传导存在时滞规律，有助于研判宏观资本开支周期的启动时间。