疫情下的A股基本面：Q2盈利底、三大投资线索与2020演进节奏对比

2021年全年全A/全A两非归母净利润同比分别为19.51%/20.46%；受疫情和成本冲击双重影响，2022Q1全A/全A两非归母净利润同比增速分别为5.47%/7.26%，整体处于增速持续下滑过程中，相当多领域中的上市企业出现商业信用恶化（经营性负债下降），毛利率下降，同时对信贷扩张冷淡（资产负债率收缩），呈现经营行为异常保守谨慎的特征（资本开支和费用率下行），侧面印证当前经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。从ROE的视角来看，2022Q1全A ROE水平回落至9.04%（2022Q1全A非回落至8.46%），销售净利率下降同时资产周转率仍在上升，制造业总体处于被动补库阶段，高库存压力正在延缓经济出清的过程。 从2021年报和2022一季报来看，当前各领域业绩增速排序为：周期成长（锂、钾肥、磷肥等）>上游资源品（煤炭、铜、铝、石油开采等）、新材料（正负极材料、电解液、隔膜、三元前驱体、特钢等）>医药（CXO、新冠检测）、半导体（国产替代）>高端制造（光伏、新能源车、军工）、数智化（数字经济、软件开发、IT服务、IGBT）>消费（必需消费品）、银行>券商、保险。就市场关心的热门产业赛道方面，不少人对高景气成长赛道基本面兑现质疑已经蔓延至今年下半年，促发因素排序：国内防疫防控导致供应链受阻的负面作用>稳增长兑现力度低于预期>成本冲击>行业竞争格局恶化>渗透率和市占率提升困难>产业政策存在调整可能。从目前一季报来看，Q1原高景气成长赛道股出现景气收缩，少数高景气赛道股出现一定程度的不及预期。往后看，我们维持此前观点：原风光电高景气赛道预计会从2021年多产业链多环节收缩至2022年的少数产业链少数环节。 由于国内疫情超预期冲击，A股盈利有可能在二季度“出现深坑”形成盈利底，随后在稳增长政策力度加码下于Q3开始出现爬坑。我们认为更为重要是盈利底之后基本面节奏如何演绎。在2020年市场持续回升过程中伴随着2020Q2-2021H1A股基本面的持续明显修复。相较于2020年A股基本面节奏，本轮Q2盈利底之后A股基本面修复斜率将相对和缓。究其原因，上半年疫情和成本冲击导致Q2出现盈利底提前，但预期扭转、房地产问题和高库存压力将使得Q3及之后基本面抬升受到约束。进一步，将当前A股基本面与2013Q1与2019Q1两次盈利底部抬升过程进行对比，会发现：相比于2013Q1与2019Q1，当前企业库存水平较高，基本面出清程度偏低。同时，2013年和2019年国内PPI价格均处于低位，当前需求走弱与供给冲击同时发生。此外，2013年和2019年互联网经济和房地产对于A股基本面的支撑作用很强，当前这块面临的“预期转弱”较为明显。 结合当前行情，基于A股基本面的配臵逻辑有以下三个线索：1、PPI-CPI的传导，我们认为会迟到，但是不会缺席。2022年下半年在CPI推动下销售净利率回升，资产周转率陷入被动去库存而降低，结构上量的逻辑会受到约束，此时可以关注必须消费品CPI链条，过程中依然要回避受到成本冲击和需求不稳定的制造业。2、当前在经济下行时期，A股大市值标的/权重板块业绩增速表现占优，沪深300业绩好于中证500，中小盘盛筵暂停。3、第三条线索是安信策略团队在2020年初提出疫情下A股基本面演绎四阶段框架：“1、现金流优先-2、收入确定性-3、盈利弹性-4、资产扩张”，并提出基于此相对应的投资逻辑：“1、疫情受益—2、抗风险（高ROE或者政策强支持）—3、疫后修复—4、产业逻辑”。 最后，2019年底我们提出“金融让利论”，之后2020年得到了市场验证。当前我们再次发声“上游让利”，才能保证十四五期间制造业占比基本稳定。2019年三季度，A股金融行业盈利占比升破55%的“警戒线”，制造业盈利水平受到金融业严重挤压，为了防止制造业出现缩表现象，我们认为有必要通过降成本政策来助力制造业基本面修复。当前A股盈利结构严重失衡，上游盈利占比达到18.74%，全A增收不增利现象突出，“上游吃到饱，中下游饿肚子”矛盾强烈，严重影响到十四五期间“保持制造业比重基本稳定”的政策目标。 风险提示：经济增长不及预期，疫情超预期。 2021年全年全A/全A两非归母净利润同比分别为19.51%/20.46%；受疫情和成本冲击双重影响，2022Q1全A/全A两非归母净利润同比增速分别为5.47%/7.26%，整体处于增速持续下滑过程中，相当多领域中的上市企业出现商业信用恶化（经营性负债下降），毛利率下降，同时对信贷扩张冷淡（资产负债率收缩），呈现经营行为异常保守谨慎的特征（资本开支和费用率下行），侧面印证当前经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力。 从ROE的视角来看，2022Q1全A ROE水平回落至9.04%（2022Q1全A非回落至8.46%），销售净利率下降同时资产周转率仍在上升，制造业总体处于被动补库阶段，高库存压力正在延缓经济出清的过程。 从2021年报和2022一季报来看，当前各领域业绩增速排序为：周期成长（锂、钾肥、磷肥等）>上游资源品（煤炭、铜、铝、石油开采等）、新材料（正负极材料、电解液、隔膜、三元前驱体、特钢等）>医药（CXO、新冠检测）、半导体（国产替代）>高端制造（光伏、新能源车、军工）、数智化（数字经济、软件开发、IT服务、IGBT）>消费（必需消费品）、银行>券商、保险。就市场关心的热门产业赛道方面，不少人对高景气成长赛道基本面兑现质疑已经蔓延至今年下半年，促发因素排序：国内防疫防控导致供应链受阻的负面作用>稳增长兑现力度低于预期>成本冲击>行业竞争格局恶化>渗透率和市占率提升困难>产业政策存在调整可能。从目前一季报来看，Q1原高景气成长赛道股出现景气收缩，少数高景气赛道股出现一定程度的不及预期。往后看，我们维持此前观点：原风光电高景气赛道预计会从2021年多产业链多环节收缩至2022年的少数产业链少数环节。 由于国内疫情超预期冲击，A股盈利有可能在二季度“出现深坑”形成盈利底，随后在稳增长政策力度加码下于Q3开始出现爬坑。（我们4月中专题《稳增长下A股基本面2：盈利底会提前？最优选是什么？》中提示）。我们认为更为重要是盈利底之后基本面节奏如何演绎。在2020年市场持续回升过程中伴随着2020Q2-2021H1A股基本面的持续明显修复。相较于2020年A股基本面节奏，本轮Q2盈利底之后A股基本面修复斜率将相对和缓。究其原因，上半年疫情和成本冲击导致Q2出现盈利底提前，但预期扭转、房地产问题和高库存压力将使得Q3及之后基本面抬升受到约束。进一步，将当前A股基本面与2013Q1与2019Q1两次盈利底部抬升过程进行对比，会发现：相比于2013Q1与2019Q1，当前企业库存水平较高，基本面出清程度偏低。同时，2013年和2019年国内PPI价格均处于低位，当前需求走弱与供给冲击同时发生。此外，2013年和2019年互联网经济和房地产对于A股基本面的支撑作用很强，而当前这块面临的“预期转弱”较为明显。 结合当前行情，基于A股基本面的配臵逻辑有以下三个线索： 1、PPI-CPI的传导，我们认为会迟到，但是不会缺席。从当前的情况来看，3月PPI同比8.3%，CPI同比1.5%，二者剪刀差回落至6.8%，CPI有望迎来持续回升。到了2022年下半年，在CPI推动下销售净利率回升，资产周转率陷入被动去库存而降低，结构上量的逻辑会受到约束，此时可以关注必须消费品CPI链条，过程中依然要回避受到成本冲击和需求不稳定的制造业。 2、当前在经济下行时期，A股大市值标的/权重板块业绩增速表现占优，沪深300业绩好于中证500，中小盘盛筵暂停。2022Q1沪深300/中证500/中证1000净利润同比增速分别降至2.63%/0.17%/0.53%，营收增速亦分别降至11.51%/9.83%/3.33%。值得注意的是，在成本压力显著上升的背景下，中小板块净利润承受更强下行压力，2022Q1创业板指基本面出现恶化就是一个典型例证。 3、第三条线索是安信策略团队在2020年初提出疫情下A股基本面演绎四阶段框架：“1、现金流优先-2、收入确定性-3、盈利弹性-4、资产扩张”，并提出基于此相对应的投资逻辑：“1、疫情受益—2、抗风险（高ROE或者政策强支持）—3、疫后修复—4、产业逻辑”。 从近几年结合基本面的行情演绎来看： 2020年为1、2020Q1启动的新冠检测与抗疫物资—2、2020Q2的核心资产—3、2020Q3启动的航空、出行等—4、2020Q4启动以新能源为代表的高端制造业； 2021年疫情冲击整体并不明显，大致可以体现为1、2020Q4启动新冠疫苗；2、2021Q1启动的碳中和行情—3、2021年下半年启动的机场、旅游出行—4、以新能源为代表的高端制造业贯穿2021年始终； 2022年为：1、2020年底启动的新冠特效药行情—2、2022Q1启动的稳增长；3、2022Q2启动的社服、食饮为主导的疫后修复。当前处于“稳增长+疫后修复”阶段。 最后，2019年底我们提出“金融让利论”，之后2020年得到了市场验证。当前我们再次发声“上游让利”，才能保证十四五期间制造业占比基本稳定。2019年三季度，A股金融行业盈利占比升破55%的“警戒线”，制造业盈利水平受到金融业严重挤压，为了防止制造业出现缩表现象，我们认为有必要通过降成本政策来助力制造业基本面修复。当前A股盈利结构严重失衡，上游盈利占比达到18.74%，全A增收不增利现象突出，“上游吃到饱，中下游饿肚子”矛盾强烈，严重影响到十四五期间“保持制造业比重基本稳定”的政策目标。在此，我们认为应对控制上游资源品的价格，在2020年开启金融让利之后将是“上游让利”。 以上均是非常有挑战性的结论，我们将秉持客观负责的态度进行阐述。此外，基于此前我们对A股基本面长期的跟踪和判断，想进一步验证和了解的内容也有很多。尤其是除了当前市场已经形成较为普遍预期的品种外，还有一些有价值的细分景气线索值得我们关注。经过一段时间的梳理，我们将从以下几个方面入手: 1、如何客观看待当前A股增长下降，基本面节奏与2020、2013年和2019年是否有可比性？ 2、基本面详实梳理，如何从最新年报一季报中探索到值得关注的配臵线索？ 3、站在制造业视角：在2019年底提出“金融让利”之后，为何我们当前提出“上游让利”？ 以上问题将是本文着重探讨的问题，在后文我们将附上2021年和2022年一季报各板块和行业深度解读。需要说明的是，若无特殊说明，全A两非均指全A（非金融石油石化），业绩指标均采用整体法测算。 图1：2021年报和2022一季报业绩速览 1.整体研判：2022Q1全A两非同比增长7.26%，上半年处于下行趋势 截止4月30日，A股2021年报和2022年一季报基本披露完毕。一个初步结论是，2021年A股较2019年年化增速超过10%，基本完成2020年初疫情业绩填坑。自2021Q3开始，A股基本面开始呈现下行的趋势。在上游原材料成本高企+疫情冲击的背景下，A股上半年面临的基本面压力仍然较大，处于下行趋势，全A增收不增利现象突出，“上游吃到饱，中下游饿肚子”矛盾强烈。此外，我们在此前专题《稳增长下A股基本面2：盈利底会提前？ 最优选是什么？》中提示：A股盈利底有望提前到Q2出现。 具体而言，我们通过历史可比口径下测算出： 从利润增速的视角来看：2021年全年全A/全A两非归母净利润同比分别为19.51%/20.46%； 以2021年对比2019年净利润的复合增速来看，全A/全A两非归母净利润两年复合增速分别为10.19%/13.72%。可见，2019-2021全A盈利增长速度较为可观，总体上实现疫后业绩填坑。从当前一季报看，受疫情和成本冲击双重影响，全A/全A两非2021Q1全A归母净利润同比增速分别为5.47%/7.26%，处于增速持续下滑过程中。 从ROE（ TTM ）的视角来看：2020Q2以来，由于我国率先控制住疫情且实现供应链的稳