2026年交运行业投资策略：深耕旧域寻新机，多维度捕捉投资机会

分析师：祝玉波SAC：S0160525100001 01.快递：电商快递买“格局”，即时配送和出海买“成长”02.物流：重视国内盈利修复弹性，关注海外第二增长曲线03.航空：供需差下客座率与票价双升，油价向好，弹性可期04.航运：集装箱稳健看分红，油、散周期上行看好运价弹性05.设施：配置高股息红利，重视“一带一路”成长性机会 01.快递：电商快递买“格局”，即时配送和出海买“成长”02.物流：重视国内盈利修复弹性，关注海外第二增长曲线03.航空：供需差下客座率与票价双升，油价向好，弹性可期04.航运：集装箱稳健看分红，油、散周期上行看好运价弹性05.设施：配置高股息红利，重视“一带一路”成长性机会 ➢2019年前网络零售额渗透率提升直接拉动快递件量增长，但随着线上渗透率进入瓶颈期，快递小件化成为快递件量增速的主要驱动力,快递业务量增速开始和网络零售额增速出现剪刀差。➢2025年8月起，在反内卷的政策背景下，快递价格企稳，低价电商受成本压力出清，快递单票货值有所回升。2025年10月，单个 快递包裹货值为70.78元，环比+13%。快递行业业务量增速也由高位回落，开始与实物网上零售额增速收敛。2025年10月快递业务量增速同比+7.9%，较2025年9月增幅收窄4.8pc，行业增速换挡降速。 资料来源：iFinD，财通证券研究所 ➢“三通一达”快递总部资本开支出现向上拐点，加盟商网点单量已超过自动化效益阈值。总部层面，2024年“三通一达”资本开支为183.6亿元（yoy+8.1%），2025年H1为100.4亿元（yoy+25.5%），资本开支向上。网点层面，2024年中通快递/圆通速递/申通快递/韵达股份一级加盟商日均快递业务量分别为15487/14403/12359/13609件，呈持续上升趋势，且已经达到我们测算的网点上自动化设备有效益的快递单量-日均11000件量，网点已经普遍开始上自动化，资本开支或向上。 1.11.1电商快递：供给电商快递：供给————加盟商资本开支加盟商资本开支测算测算 ➢根据我们对加盟商自动化设备资本开支测算，预计未来加盟商资本开支金额呈增长趋势。假设2025-2029年“三通一达”一级加盟 商 数 量 保 持 稳 定，安 装 自 动 化 设 备 的 加 盟 商 占 比 分 别 达 到21%/33%/47%/62%/79%，加 盟 商 平 均 安 装 设 备 数 为1.1/1.2/1.3/1.4/1.4台，自动化设备价格由2024年80万元/台下降2029年70万元/台，测算2025-2029年“三通一达”加盟商资本开支分别为19.6/22.8/26.8/31.3/36.1亿元。同比分别增长17.4%/16.4%/17.9%/16.5%/15.5%，或将呈现上行趋势。 ➢快递行业供需反向，从市场化方向考虑，预计未来件量竞争仍将延续。我们预计“三通一达”总部端资本开支未来相对稳定略降低，但加盟商端资本开支有提升，全链路资本开支或相对有所提升，即行业新增供给未来仍呈增长趋势；而快递需求端预计随社零线上渗透率相对稳定+反内卷下低价电商红利释放减弱。因此在全链路新增供给提升+快递件量增速下降的趋势下，从市场化的角度，我们预计未来快递行业件量竞争仍将持续。 1.11.1电商快递：从电商快递：从““拼价格拼价格””到到““拼性价比拼性价比””，，不改分化趋势不改分化趋势 ➢反内卷后，快递行业单票收入降幅有所收窄，低价电商出清，快递企业竞争焦点从单纯“拼价格”转向“拼性价比”，价格向下空间不大的背景下，服务质量或将决定市占率与利润表现，利好头部企业，分化趋势仍将持续。2025年10月，快递行业单票收入为7.48元，同 比-3.00%，较2025年9月 同 比 降 幅 收 窄1.9pct。圆 通 速 递/韵 达 股 份/申 通 快 递 市 占 率 分 别 为15.85%/12.13%/12.91%，同比分别+0.69/–1.66/–0.49pct，环比分别+0.29/–0.37/–0.04pct，行业仍呈现分化格局。 资料来源：iFinD，财通证券研究所 1.11.1电商快递：业务量是前提，规模负反电商快递：业务量是前提，规模负反馈将直馈将直接带来接带来业绩压业绩压力力 ➢业务量是快递企业业绩的核心驱动力。业务量规模提升提高产能利用率，进而摊薄单位成本、提升周转效率；周转效率决定时效，时效影响服务质量与单价水平。单价与成本共同作用于利润，最终体现为业绩表现。因此，一旦市占率或件量下滑，或将导致规模效应的反向循环，成本上升和价格被动下降、导致业绩承压。以百世快递为例，自2021年Q1件量增速转负后，单票毛利迅速恶化，总部与加盟商利润平衡难度加大，导致网络不稳定。 ➢对标美国市场，自2000年行业格局拐点以来，快递单票收入及利润水平进入长期修复通道。2006年FedEx/UPS单票利润达1.46/1.41美元，较2002年单票利润分别修复增长68%/21%。当前我国快递竞争进入中后期，若参照美国龙头的利润修复水平，我们分别假设公司2027年单票归母净利润较2024年修复增长20%/40%/60%，并假设公司未来3年业务量CAGR为10%，测算三种 假 设 下 中 通 快 递2027年 单 票 利 润 分 别 有 望 修 复 至0.31/0.36/0.41元，对 应 归 母 净 利 润 约140.8/164.3/187.8亿 元，PE为8.35/7.16/6.26x，具备显著修复弹性。 1.21.2成长性（即时配送）：即时零售快速渗透，驱动即时配送领域高增长成长性（即时配送）：即时零售快速渗透，驱动即时配送领域高增长 ➢受益于消费需求升级，即时配送上游场景由餐饮外卖向更多非标品类的即时零售快速延伸。根据商务部数据，2024年即时零售市场规模约7800亿元，2019–2024年CAGR达46%，预计2026年将突破1.1万亿元，市场增长潜力显著。即时零售的快速渗透带动即时配送需求高增，2024年即时配送行业规模达4176.8亿元，2019-2024年CAGR21%，远超同城物流1%的复合增速，或显示即时配送正成为同城履约的主流方式，关注即时配送公司投资机会。 ➢从电商平台渗透率、人均快递量等方面看，2024年东南亚电商快递市场与2015-2017年的中国市场相对接近，且东南亚6国电商用户占总人口比例与中国相差一倍以上，具备巨大的增长空间；而东南亚主要6国的互联网普及率远高于中国2015-2017年水平，基础较好，电商快递发展节奏有望更快。 ➢TikTok Shop在2022-2025H1为东南亚贡献的GMV增速分别为4.4%、12.0%、5.5%、17.7%，2025H1增速贡献创新高；2022-2024年增速贡献分别位列电商平台第2、第1、第2名，成为推动东南亚电商增长的重要推动力。 ➢在包裹分配机制方面，东南亚与中国存在较大的差别。中国市场由商家自主选择物流服务商，而在东南亚由电商平台主导分配包裹量。平台主导的模式带来了“强者更强，弱者更弱”的“马太效应”：平台的分单系统天然偏向运营效率更高的大型参与者，进一步拉大差距。 ➢快递公司的类别主要分为诸如极兔速递的第三方物流和诸如SPX Express的平台自建物流。在东南亚三大主要电商平台中，TikTokShop订单由第三方物流承接，其中极兔承接了其大多数订单量；Shopee和Lazada大部分单量由其自建物流承接,但第三方快递仍以极兔为首选。电商平台高增长（尤其是TiktokShop和Shopee），助力极兔速递高速增长。 ➢从数据上来看，东南亚电商快递市场集中度高，已形成“双寡头”格局。2022-2025H1，以包裹量计东南亚快递市场CR3分别为36%、55.2%、60.0%、66.3%，集中度持续增加。2025H1，三家头部企业分别为极兔速递（32.8%）、SPX Express（27.7%）、LazadaLogistics（5.8%），前两者占据主要份额，极兔速递为东南亚龙头，且市占率持续提升。 11.2.2成长性（海外）：格局好单票盈利稳成长性（海外）：格局好单票盈利稳定，极定，极兔速递兔速递东南亚东南亚有望实有望实现量利现量利高增高增 图表27：极兔速递东南亚市场盈利预测➢①量：2025年前三季度，公司东南亚业务增量高达65.3%；我们认为未来公司业务量将延续快速增长态势，市占率持续提升。我们预计公司2025-2027年业务量同比增长60%、40%、30%。②价：考虑东南亚的以价换量的价格策略，预计2025-2027年公司东南亚单票收入分别下降15%、8%、5%。③本：我们预计公司在规模效应发挥和中国经验加持下，2025-2027年成本分别下降13%、8%、5%。④利：我们预计公司在以价换量价格策略延续的背景下，仍可通过规模效应发挥和中国降本经验加持，以及持续的费用管控，实现单票毛利、单票经调整EBIT的基本稳定及经调整EBIT率的持续改善。我们预计2025-2027年单票毛利分别为0.11、0.10、0.10美元，单票经调整EBIT基本维持稳定，分别为0.073、0.073、0.073美元。 ➢①量：新市场电商发展处于早期阶段，公司加码快递网络建设，助力其抓住新市场电商红利。未来在Temu、Shein、TikTokShop等新兴中国电商平台在新市场发力的背景下，公司业务量有望加速增长，市占率稳健提升。我们预计公司2025-2027年新市场业务量同比分别增长35%、50%、40%。②价：基于竞争并不激烈，考虑电商业务占比提升或导致票重下降，我们预计2025-2027年公司新市场单票收入分别下降2%、5%、4%。③本：我们预计2025-2027年公司新市场单票成本分别下降7%、6%、5%。④利：由于业务结构的变化（电商件占比提升），我们预计公司单票收入和单票成本将共同下降，但规模效应有望让成本降幅大于收入降幅，2025年单票毛利有望提升并在后续保持稳定。我们预计2025-2027年公司新市场单票毛利分别为0.20、0.20、0.20美元，单票经调整EBIT分别为0.031、0.113、0.129美元。 ➢①量：相较于东南亚，中国快递行业竞争程度更为激烈，但公司持续深化和电商平台合作，对覆盖不足的客户类型和产品定向突破，实现单量和市占率同比增长。我们预计公司2025-2027年中国市场业务量同比增长16%、9%、9%。②价：中国市场价格竞争激烈，但公司通过持续优化客户结构，抵消部分收入下行压力。并且，随着国家反内卷政策的逐步落地，预计价格竞争将趋于缓和，若市场格局优化，价格端或有积极变化，我们预计2025-2027年公司中国市场单票收入分别下降6%、3%、2%。③本：公司坚持精细化运营，持续投入通缩资产实现高效降本，且在核心区域开始投入自有土地；截至1H2025，公司核心成本对标行业龙头仍有下降空间。我们预计2025-2027年公司中国市场单票成本分别下降6%、4%、3%。④利：我们预计2025-2027年公司中国市场单票毛利分别为0.018、0.020、0.021美元，单票经调整EBIT分别为0.001、0.003、0.003美元。 ➢受益于市场红利以及公司自身α，公司处于快速发展阶段，具备高成长性。我们预计公司2025-2027年三市场快递收入分别为121.5、141.6、163.6亿美元，归母净利润分别为3.23亿美元、5.37亿美元与7.63亿美元，对应PEG分别为0.16倍、0.32倍与0.36倍。2025-2027年可比公司平均PEG分别为6.55倍、0.53倍、0.63倍，公司PEG显著低于可比公司平均水平。图表30：极兔速递盈利预测 01.快递：电商快递买“格局”，即时配送和出海买“成长”02.物流：重视国内盈利修复弹性，关注海外第二增长曲线03.航空：供需差下客座率与票价双升，油价向好，弹性可期04.航运：集装箱稳健看分红，油、散周期上行看好运价弹性05.设施：配置高