固收+系列报告之七：国债期货套利：正向套利实证研究

核心观点

国债期货的套利策略可以为“固收+”产品提供一层“安全垫”，其收益来源是锁定的期现价差，与债券市场的涨跌关联度较低，更依赖于市场定价的短期失灵，为组合贡献了与股市、债市相关性都较低的确定收益来源。本文通过实证研究分析我国国债期货的正向套利收益。

国债期货无风险套利简介

国债期货无风险套利的核心是期现套利，即利用国债期货和国债现货之间的定价偏差来获利，其最终是通过交割来锁定收益。IRR（隐含回购利率）是指通过正向套利（买入现货、同时卖出期货，并持有到期进行交割）所能获得的年化收益率。

国债期货正套操作原理

理论上来说，当国债期货CTD券的IRR大于融资成本时，即存在正向套利机会。其套利逻辑为，融资买入CTD现券，并卖空对应份数的期货合约从而锁定持有期收益，并在交割日完成交割，最终收益率即为IRR与资金成本之差。实际正向套利过程中往往会遇到三种情形：

1. 建仓至交割CTD券不发生改变，此时正套的收益即为建仓当天CTD券的IRR-资金成本。
2. 建仓至交割期间CTD券发生变化，此时可以通过“买最便宜现券”的操作额外赚取选择权收益。
3. 建仓至交割期间IRR降至0甚至负值，此时可以平仓提前拿到正套收益。

国债期货正套操作实证分析结果

1. 即便CTD券IRR小于资金成本，考虑到转换期权价值，执行正套依然可能获得收益。
2. 一旦CTD券发生改变，则触发换券机制，此时期货空头选择权下跌。
3. 越临近交割日，转换期权的选择权价值越低，正套操作越依赖CTD券的IRR对整体收益的贡献。
4. 尽管IRR转负提前平仓可以锁定未来收益，且具有较低的时间成本，但同时也意味着失去了未来的转换期权价值。

不考虑CTD切换的国债期货正套策略历史收益回溯

回溯来看，不考虑CTD券切换收益，综合四个国债期货品种，期货正套机会出现的概率在36%-55%区间。其中，2年、5年、10年和30年品种正套平均收益分别为0.39%、0.64%、0.59%和0.86%。

风险提示

政策调整滞后，经济增速下滑。