——基于三大框架的定量思考：国债到底贵不贵？

核心观点

1. 分析框架：从国别视角（无风险收益率）、资金视角（资金价格）、政策视角（货币政策工具）三大框架分析十年期国债收益率。
2. 国别经验：
   • 非常规货币政策前，4%~5%名义GDP对应2%~5%十年期国债收益率；非常规货币政策后，对应0%~2%。
   • 1.5%~2.5%股息率对应2%~5%十年期国债收益率（非常规货币政策前）；对应0%~3%（非常规货币政策后）。
3. 供需框架：
   • 企业居民存款剪刀差抬升预示资金需求强劲，领先十年期国债收益率一年左右。
   • 非银投资差值抬升预示金融机构风险偏好提升，领先半年左右。
4. 政策框架：
   • 十债收益率较政策利率历史上多下行12bp（2022年）、38bp（2023年）、30bp（2024年）。
   • 近期政策利率下行空间有限，DR007或先波动放大再上行。
   • 政府杠杆率增速高于居民杠杆率时，利率上行概率偏低。
5. 结论：
   • 当前十年期国债收益率处于合理水平，但2%以下定价偏贵。
   • 超常规货币政策预期降温，收益率将逐步回归正常区间。
   • 短期上行压力有限，但经济循环和风险偏好改善可能推动上行。
6. 关键数据：
   • 中国名义GDP同比4.2%，十年期国债收益率1.85%。
   • 全A股息率1.85%，沪深300股息率2.62%。
   • 企业居民存款剪刀差抬升9%，非银投资差值自2024年10月以来抬升。
   • 政府杠杆率同比15%，居民杠杆率同比-2.0%。