西方世界：AI带来的投资强于消费，财政主导
- AI投资的重要性： AI投资是2025年资本市场最重要的话题，美国科技大厂资本开支规模巨大，占美国名义GDP比重约1.2%，对GDP增量贡献占比超15%。
- AI产业的特征： 本轮AI产业发展具有科技创新触发、宏观影响巨大、市值增长快三个特点，与1870年代铁路、1995-2000年互联网、2010-2014年智能手机三次科技创新带动产业链发展的经验相似。
- AI带来的宏观效应： 美国出现投资强于消费的特征，用电量增速高于GDP增长，中小企业ROE和就业薪资增长下降，为利率下降提供空间，进而支持科技领域进一步扩大开支。
- 美国经济状态： 美国经济衰退时间变少，行业间相关性走弱，未来可能面临二次通胀风险。
- 欧洲财政： 欧洲整体财政取向偏积极，以德国为火车头，大幅加大国防支出和基础投资。
新的增长：新兴市场的发展与出口出海的循环
- 新兴市场的优势： 新兴市场兼具“人口红利”和“资源禀赋”双重优势，未来全球人口增量主要来自新兴市场，且掌握大量关键矿产资源。
- 中国与新兴市场的合作案例： 以刚果钴产业链和印尼镍产业链为例，展示新兴市场如何通过资源民族主义延长产业链，吸引中国等国际资本投资。
- 降息周期的影响： 降息周期将带来全球FDI流向新兴市场和全球总需求的回升，中国出口将受益于新兴市场渗透率的提升。
- 实物消耗： 单位最终使用实物消耗与人均GNI呈现倒U型关系，投资相关的资本形成总额增速与单位最终使用实物消耗增长有明显正相关性，全球制造业活动将带动实物消耗增长。
走出通缩：中国的财富与消费
- 盈利预测： 2026年全部A股（非金融地产）业绩增长前低后高，ROE持续改善。
- 经济的“去地产化”： 房地产对GDP增长的拉动作用大幅减弱，房价对消费的拖累作用已见顶。
- 投资与消费的再平衡： 中国拥有全球最强大的生产体系和基础设施，通缩开始修复，企业盈利筑底，出口贸易结汇率回升，资金正在重新回流国内。
- 中国制造业的盈利企稳： 制造业产能周期见底，未来有望延续高景气行业包括油气服务、船舶制造等，部分困境反转化工行业和需求见底的行业值得关注。
- 中国制造业的长期优势来源： 中国制造业具备低成本、规模效应、快速响应能力等优势，政治环境稳定，工程师红利加速释放，创新能力提升，为制造业高端化转型和科技创新应用侧的快速落地创造条件。
股票金融市场
- 电力成为中国制造业的核心优势： 全球电力需求增长快于GDP增长，中国电力系统供应充足且稳定，制造业综合优势将进一步上升。
- AI产业浪潮的阶段： 类比新能源，AI产业浪潮处于盈利兑现和估值消化的阶段，未来收益中估值侧的贡献可能相对有限。
- 中国资源股： A股能源和工业金属在全球市场仍具备较高性价比，铜/铝/钢需求侧受益于全球电力系统建设，供给端向能源成本优势地区集中，黄金估值处于历史低位，煤炭有望维持“价稳量升”，原油量价相对平稳，油运存在补库需求。
- 非银板块： 保险风险因子下调和券商加杠杆限制放松将推动非银板块ROE回升。
- 优势制造业的估值： 对于向外扩份额的优势制造业，估值需要更广的视角，中国化工企业估值明显低于韩国和日本。
- 出口出海受益行业的估值： 有色金属、机械、汽车、电力设备、电子等板块估值仍处于相对低位。
- 消费的企稳回升： 当前消费行业相对估值水平低于2022年，市场尚未给予足够的估值修复。
资金格局
- 居民资金： 居民首次面临低风险理财表现大量低于其基准，资金从纯债基金向“固收+”基金转移。
- 机构资金： 机构端提升权益暴露，固收+基金、养老金产品、险资等权益配置比例明显提升，主动偏股基金持续提升股票仓位。
- 产业资本： 传统行业产业资本回流，部分行业资本开支减少，分红回购比例增加。
风险提示
- 国内政策超预期退坡，导致量价快速走弱，企业盈利击穿底部。
- 海外地缘争端导致通胀上行超预期，或导致全球流动性紧缩。
- 美联储鹰派超预期，导致私营和居民部门需求受挤压，海外经济陷入衰退，外需承压。
