核心观点
- 债市调整，央行已释放呵护信号，但市场有误读，央行表态更倾向于相机决策，不希望市场过早交易货币宽松，不代表明年货币宽松空间不足。
- 当前10y国债收益率已达合意区间的上沿1.85%，30y国债基本持平于房贷利率的税后收益2.3%，地方债发飞幅度触达年内上限，后续央行可能有进一步的“维稳”动作。
- 模型显示，周四晚至今模型持续转为震荡，接近翻多，综上，债市从空间维度可以乐观，但明确的做多时点可能尚不清晰，可以把握左侧机会。
本轮利率调整原因
- 降息预期走低是主因，11月中旬金融时报文章显著为货币宽松降温，进一步加速债市利率达到底部拐点。
- 供需结构问题助长了本轮超长债调整，一方面今年长久期国债净融资显著放量，另一方面，保险负债端增长放慢、配置权益占比上升，叠加压至历史低点的期限利差持续抑制配置盘热情，以及调整过程中长债波动上行也进一步放大了投资者的恐慌情绪。
- 其他利空因素包括央行买债行为不及预期、基金销售新规博弈、恒大事件、股市波动与固收+赎回压力、重大会议预期等。
后续利率走势
- 央行对流动性宽松的支持依然明确，11月中旬金融时报发文只是指向短期内的央行态度，并不能代表明年全年都没有货币宽松操作；12月3日金融时报正文也释放维稳债市的信号。
- 回顾最近两年央行公开市场操作，“收短放长”是常态，并不能代表货币政策收紧。
长债利率上限分析
- 当前10年国债与7天逆回购利率之差在45BP左右，已来到央行合意水平的上沿，30年国债的点位重点在如何确定30年国债和10年国债的利差。
- 基于我国情况，当前个人房贷利率为3.06%，在不考虑资本溢价且仅刨除所得税的前提下，其收益率可能是30y国债的相对上限，目前是2.3%附近。
- 央行与财政配合来看，本周的政府债发飞幅度基本是年内极值，后续央行可能有一定动作维稳债市，例如央行往往在超长国债投放的当周或者卖飞后的下一周环比增加流动性投放，甚至不排除引导大行买入长债稳定市场。
- 交易盘方面，农商行大额增持，说明目前收益率水平已经具备性价比，未来需要密切关注券商行为，可能随时从减持转为增持，也预示利率即将见顶。
国债曲线分析
- 本周央行逆回购维持净回笼，资金整体均衡，利率曲线熊陡。
- 利空因素包括11月央行买债规模维持较小、市场博弈公募分红规定、30Y天津债发行结果较差、市场宽货币预期下调、潘行长发文提到“科学稳健的货币政策”等。
- 利多因素包括11月PMI处于收缩区间、市场博弈央行买债放量和央行调研银行债券投资情况、中金所问询国债期货空头、央行投放1万亿元买断式逆回购、TL空头集中平仓、大行买债增多等。
理财规模分析
- 截至11月30日，理财存续规模达到32.6亿元，周度环比变化-434.01亿元；11月24日-11月30日，新发理财规模共计243.4亿元。
- 11月理财产品规模变化：现金管理型46亿元，固收类-253亿元，混合类5亿元，权益类0亿元，商品及金融衍生品类0亿元。
- 上周破净率小幅上升。11月24日-11月30日，理财产品单位净值破净率2.48%，周度环比上升1.28个百分点；累计净值破净率1.86%，周度环比上升1.02个百分点。
公募基金分析
- 本周公募基金久期下行。12月1日-12月5日，公募基金久期较11月28日下降0.026至2.33，周度平均值2.34。
- 本周久期分歧度上升，市场一致性预期略有下降。12月5日公募基金久期分歧度较11月28日上升0.003至0.438。
风险提示
- 历史规律未必代表未来。
- 宏观环境超预期。
- 货币政策超预期。
