空分设备构筑基本盘，工业气体业务成新增长曲线

杭氧股份作为国产空分设备龙头，核心业务为空分设备与气体销售，合计贡献近90%营收。空分设备业务稳健增长，2020-2024年稳定贡献40-50亿元营收，依托领先制造能力，切入气体销售领域，营收占比从2007年的2%提升至2024年的59%，成为公司第二大增长极。杭氧股份股权结构稳定，实控人为杭州市国资委，并推进市场化改革，实施股权激励计划。公司业绩稳健，营收近十年CAGR为10%，归母净利润CAGR为23%。受气价景气度低影响，利润率短期承压，但费用端管控良好。空分设备行业呈现大型化趋势，杭氧股份市占率国内领先，未来有望持续提升份额。工业气体市场空间广阔，中国市场规模约2000亿元，钢铁、石油、电子等行业为主要下游，与宏观经济周期息息相关。气体价格处于历史底部区间，但市场集中度高，全球及中国均由外资寡头主导，国产化率提升空间较大。气体供应外包趋势明显，中国外包占比约60%，未来提升空间较大。杭氧股份气体业务优势在于设备自制和渠道能力，现场制气构成营收基本盘，零售制气提供利润弹性，区域布局全面，特种气体方面已获得多个电子大宗气项目。公司积极布局可控核聚变等新兴产业，提供高质量低温设备。未来，杭氧股份有望加速完成全应用领域及全球布局，零售气体业务占比提升将提升盈利能力。给予“增持”评级。