硫磺：向全球资源博弈下的新周期演进

核心观点与关键数据

• 硫磺定价机制：中国硫磺价格受国际供需平衡表影响，形成海外-国内的定价传导链条，中国无法掌握定价主导权。
• 历史价格波动：三轮大级别上涨（2008年、2022年、2025年）均源于海外硫资源流动受阻或分配不均，中国高度依赖外部供应。
• 供给端分析：
  • 全球炼化产能长期收缩，硫磺供给增速将放缓并逐步见顶。
  • 俄罗斯炼厂因俄乌冲突受损，单季硫磺供应损失100万吨，且短期内难以恢复，影响持续长度或超预期。
• 需求端分析：
  • 中国磷酸铁锂产量扩张，预计2025年新增106万吨硫磺需求。
  • 印尼MHP产能快速扩张，预计2026年新增658万吨硫磺需求。
  • 固态电池硫化物路线或打开硫磺远期成长空间，硫化锂成本构成占比高达82%。
• 供需缺口预测：预计2025-2027年，硫磺分别形成-30万、-513万、-405万吨供需缺口。
• 价格预测：预计2026年硫磺价格中枢进一步上移，价格上行高度与周期或超预期。

研究结论

• 硫磺价格将追寻历史高点，上涨高度与延续性有望超预期。
• 关注炼厂、硫磺回收、硫铁矿三大硫源对应企业：
  • 炼厂副产：中国石化、中国石油、荣盛石化、恒力石化等。
  • 硫磺回收：三维化学、镇海股份等。
  • 硫铁矿：粤桂股份、六国化工、川金诺、辉隆股份、司尔特等。

风险提示

• 价格大幅波动风险。
• 印尼MHP投产进度不及预期。
• 中国磷酸铁锂放量不及预期。
• 下游需求不及预期风险。
• 国际供应风险。
• 环保及产业政策风险。
• 新增产能及技术替代风险。