国内观察：2025年11月PMI：贸易摩擦缓和后的回弹

核心观点与关键数据

事件背景

11月30日，国家统计局公布11月官方PMI数据，制造业PMI为49.2%，前值49.0%；非制造业PMI为49.5%，前值50.1%。

核心观点

1. 制造业PMI回弹：中美贸易摩擦缓和推动11月制造业PMI回弹，尤其是新出口订单指数明显回升。
2. 价格指数分化：价格指数仍存分化，反映下游需求不足。
3. 非制造业PMI季节性回落：服务业因假期效应季节性回落，建筑业强于季节性，但受冬季施工等因素制约，预期指数在高位进一步上升。

制造业PMI分析

• 环比表现：环比+0.2pct，略强于近五年同期均值+0.1pct，主要因贸易摩擦缓和后的低位修复。
• 供需指数：生产指数回升至50.0%，新订单指数回升至49.2%，需求回升略强于季节性。
• 外需情况：新出口订单指数回升至47.6%（+1.7pct），高于今年前10个月均值47.2%，11月出口景气度明显提升。
• 价格指数：主要原材料购进价格指数（53.6%）与出厂价格指数（48.2%）再次回升，但两者分化延续，出厂价格指数年内未升至荣枯线以上。
• 行业表现：高耗能行业低位回升，农副食品加工、有色金属加工表现较好；中型、小型企业PMI回升，大型企业PMI回落，均低于荣枯线。

非制造业PMI分析

• 整体表现：环比回落0.6pct，略弱于近五年同期均值-0.5pct。
• 服务业：季节性回落，居民服务相关行业回落至荣枯线以下，但铁路运输、电信服务等位于高景气区间。
• 建筑业：环比+0.5pct，连续2个月强于季节性；业务活动预期指数升至57.9%，或反映政策性金融工具逐步见效，但受冬季施工和春节影响，大规模工作量形成可能要等到明年一季度末。

风险提示

• 稳增长政策落地不及预期
• 房地产下行风险
• 美联储降息节奏不及预期