业绩符合预期，Temu逐渐修复回暖

核心观点与关键数据

• 业绩符合预期，Temu逐渐修复回暖：拼多多第三季度业绩符合市场预期，收入同比增长9%，运营利润同比增长3%，显示平台商业模型持续深化。Temu在2025年第三季度展现出积极的增长态势，GMV环比增速由负转正，亏损收窄步伐加快，主要得益于美国关税政策明朗、非美国际市场扩张加速以及前期关税摩擦影响减弱。
• 巩固护城河，创造长期价值：拼多多将持续投入资源反哺平台生态，包括“百亿减免”、“千亿扶持”等重大惠商举措，同时支持供给侧和需求侧，加强回馈行业和社会的努力。多多买菜积极承接美团优选资源，推动单量增长超预期。
• Q3财报关键数据：第三季度收入1082.76亿元人民币（YoY+9%），其中线上营销服务收入533.48亿元（YoY+8%），交易服务收入549.29亿元（YoY+10%）。运营利润250.26亿元（YoY+3%），运营利润率23.1%（环比下降1.7pts）。净利润293.28亿元（YoY+17%），净利率27.1%。Non-GAAP净利润313.82亿元，SBC费用21亿元（占收入的2%）。截至第三季度末，公司持有现金、等价物及短期投资4238亿元。

研究结论

• 目标价与评级：基于本次财报，调整2025-2027年公司收入至4460/5234/6060亿元，上调2025-2027年运营利润至1025/1325/1645亿元，对应每ADS收益78.4/99.4/121.8元。采用11倍EV/EBITDA，目标价上调至148.90美元，买入评级。
• 风险提示：宏观经济不确定性、中美关系风险；国内电商行业同质化竞争加剧；海外消费疲软导致出海业务不及预期；海外市场地方保护主义风险；海外收入占比扩大带来的汇兑影响。