数字资产收益驱动利润爆发，WEB3战略转型加速

核心观点与关键数据

• 业绩显著转好：截至2025年9月30日止九个月，公司总收益为3.51亿港元，与去年同期基本持平，第三季度单季收益达1.28亿港元，同比增长11.4%。主要增长来自数字资产增值收益大幅提升及传统游戏业务在海外市场的稳健表现。
• 利润大幅增长：公司实现净利润4.87亿港元，同比增长108.3%；第三季度单季净利润为2.61亿港元，成功扭亏为盈。剔除非现金项目影响后，经调整纯利同比增长111.3%，主要得益于数字资产公允价值收益（约4.34亿港元）。
• 终端用户布局优化：传统游戏业务仍是核心收入来源，《德州扑克》第三季度收益同比增长8.6%；移动端游戏收益持续增长，占比提升；受中国大陆业务出售影响，《其他棋牌》类游戏收益下滑。
• 深化Web3战略转型：公司持有约4,091枚比特币（平均成本约68,114美元/枚），少量以太币及其他代币，用于Web3游戏开发与生态建设。2025年9月完成配售约6000万股股份，募集资金约4.1亿港元，其中90%将用于购买比特币。
• 资本结构健康：现金及现金等价物为8274万港元，虽较年初下降，但数字资产公允价值达37.26亿港元，占比提升。公司无银行借款，资本结构健康，具备持续投入Web3业务与应对市场波动的能力。

研究结论

• 目标价与评级：目标价下调至7.43港元，维持“买入”评级。
• 估值方法：采用分部估值法，分别为游戏业务和数字资产赋予估值倍数与溢价。
  • 游戏业务：给予9x PE估值，高于行业平均水平，基于核心产品《德州扑克》的付费韧性、持续现金流能力，以及包含Web3转型战略溢价。
  • 数字资产：
    • 比特币：赋予40%溢价，因其作为“Web3核心战略资产”的稀缺性与公司坚决的配置执行力。
    • 以太坊：赋予20%溢价，因其作为Web3游戏开发与生态构建的关键生产资料。
• 估值计算：游戏业务价值14.78亿港元，比特币资产价值42.41亿港元，以太坊资产价值0.90亿港元，公司整体估值达57.28亿港元，对应每股目标价7.43港元，较上一收盘价存在约72%的上涨空间。
• 风险因素：购币计划受阻、汇率变动。