战略转型红利加速释放，23Q1收入利润强势增长

盐津铺子（002847） 公司研究/公司点评 战略转型红利加速释放，23Q1收入利润强势增长 公司价格与沪深300走势比较 91% 54% 16% -22%4/227/2210/221/23 129% 盐津铺子沪深300 分析师：刘略天 执业证书号：S0010522100001邮箱：liult@hazq.com 分析师：杨苑 执业证书号：S0010522070004邮箱：yangyuan@hazq.com 相关报告 1.盐津铺子2022年年报点评：全渠道战略下新增长极表现亮眼，全年盈利能力显著修复2023-04-17 2.盐津铺子2022年业绩快报点评：转型成效显著，22年收入较快增长、盈利如期提升2023-02-28 主要观点： 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2023-04-21 收盘价（元） 127.50 近12个月最高/最低（元） 137.61/60.88 总股本（百万股） 129 流通股本（百万股） 115 流通股比例（%） 89.68 总市值（亿元） 164 流通市值（亿元） 147 事件：公司发布2023年第一季度报告 公司发布2023年第一季度报告，2023Q1公司实现营业收入8.93亿元，同比增长55.4%；实现归母净利润1.12亿元，同比增长82.8%；实现扣非归母净利润0.98亿元，同比增长100.3%。一季度实际利润落在此前业绩预告区间中间位置，收入、利润均超此前市场预期。 23Q1收入高增55.36%迎开门红，与部分渠道放量超预期有关 23Q1公司收入同比大幅增长55.36%，环比22Q4进一步加速，超此前市场预期，主因公司春节备货季订单旺盛、部分细分渠道开拓进展略超预期，预计零食专营、定量流通、电商等渠道在23Q1延续强成长性。 23Q1净利率进一步提升至12.5%，渠道结构优化显著提升费投效率 23Q1公司实现归母净利率12.5%，同比提升1.8pp，环比22Q4提升 3.5pp。在全渠道转型背景下，我们重点跟踪毛销差指标来观察公司的渠道运营效率变化，23Q1毛销差20.80%，同比提升2.3pp，主因零食专营、经销渠道等更高效渠道收入贡献比例提升，公司对销售费用使用效率相对较低的商超渠道进行主动优化。费用方面，2023Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.8%/4.4%/2.7%/0.3%，同比-6.3/-1.3 /+0.5/-0.1pp，反映全面战略转型的降费提质效果显著。值得注意的是，公司23Q1研发费用约2434万元，同比接近翻倍（+94.35%），与公司重视产品研发创新的特征相符。我们认为在零食行业产品快速迭代的背景下，公司产品研发创新能力突出将成为公司重要的竞争优势之一。 全渠道发展增强经营韧性，多驾马车齐发力拉动业绩增长 23年公司继续推进全渠道战略，同时持续增强供应链能力，为渠道扩张与渠道下沉提供有力支撑。其中公司与零食很忙等头部零食专营品牌合作较早、合作基础稳固，当前零食专营业态蓬勃发展，公司23年继 续深化与零食很忙的合作，并加快与其他零食专营品牌的合作，预计23年公司将继续在零食专营渠道实现快速增长。定量流通渠道在产品梳理、供应链升级完成后，已摸索出适合的打法，23年增长任务目标较高，公司与渠道信心较足。电商团队已完成前期基础梳理工作，22Q4电商渠道月销额已实现新的突破，预计23年公司将继续紧抓抖音、快手等新流量，以高性价比的产品吸引消费者，电商渠道有望延续较快增长。 盈利预测与投资建议 因公司此前预告的23Q1利润超预期，我们在业绩预告后已上调2023年业绩，本次维持业绩预测不变：预计2023-2025年公司实现营业总收入36.4/44.0/51.9亿元，同比+25.8%/+21.0%/+17.8%；实现归母净利润4.8/6.0/7.3亿元，同比+59.3%/+24.8%/+21.2%；EPS分别为3.73/4.66/5.65元。当前股价对应PE分别为34/27/23倍，考虑到公司战略转型红利持续释放，渠道拓展进程显著，短期成长确定性与长期成 长空间兼备，维持“买入”评级。 风险提示 1）渠道扩张进程不及预期；2）行业竞争加剧，产品放量受阻；3）全球通胀问题持续突出，成本端压力增大；4）食品安全问题。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入2894 3640 4404 5187 收入同比26.8% 25.8% 21.0% 17.8% 归属母公司净利润301 480 600 726 净利润同比100.0% 59.3% 24.8% 21.2% 毛利率34.7% 33.2% 32.4% 31.9% ROE26.6% 33.9% 34.5% 34.5% 每股收益（元）2.40 3.73 4.66 5.65 P/E45.12 34.14 27.35 22.57 P/B12.28 11.57 9.44 7.79 EV/EBITDA28.83 23.68 19.46 15.88 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1053 1436 1755 2212 营业收入 2894 3640 4404 5187 现金 203 593 666 1035 营业成本 1889 2431 2976 3531 应收账款 161 203 287 290 营业税金及附加 28 35 42 47 其他应收款 11 15 14 17 销售费用 457 455 520 581 预付账款 118 109 128 148 管理费用 131 146 163 176 存货 453 424 568 629 财务费用 9 13 3 0 其他流动资产 106 91 93 93 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产 1402 1510 1592 1659 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 1 1 1 2 固定资产 941 988 982 963 营业利润 341 533 670 821 无形资产 200 210 220 228 营业外收入 1 0 0 0 其他非流动资产 261 313 390 468 营业外支出 9 2 3 4 资产总计 2455 2947 3347 3871 利润总额 333 531 667 817 流动负债 1142 1382 1492 1679 所得税 31 50 67 90 短期借款 472 472 472 472 净利润 302 481 600 727 应付账款 269 406 421 521 少数股东损益 0 1 1 1 其他流动负债 402 504 600 686 归属母公司净利润 301 480 600 726 非流动负债 164 134 103 73 EBITDA 498 693 838 1001 长期借款 137 107 77 47 EPS（元） 2.40 3.73 4.66 5.65 其他非流动负债 27 27 26 26 负债合计 1307 1515 1596 1752 主要财务比率 少数股东权益 13 14 14 15 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 129 129 129 129 成长能力 资本公积 385 381 381 381 营业收入 26.8% 25.8% 21.0% 17.8% 留存收益 621 908 1228 1594 营业利润 100.9% 56.3% 25.6% 22.6% 归属母公司股东权 1135 1418 1737 2104 归属于母公司净利 100.0% 59.3% 24.8% 21.2% 负债和股东权益 2455 2947 3347 3871 获利能力毛利率（%） 34.7% 33.2% 32.4% 31.9% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 10.4% 13.2% 13.6% 14.0% 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） 26.6% 33.9% 34.5% 34.5% 经营活动现金流 426 906 649 1024 ROIC（%） 18.2% 24.2% 26.0% 27.4% 净利润 302 481 600 727 偿债能力 折旧摊销 140 149 165 181 资产负债率（%） 53.2% 51.4% 47.7% 45.3% 财务费用 14 18 16 15 净负债比率（%） 113.8% 105.9% 91.1% 82.7% 投资损失 -1 -1 -1 -2 流动比率 0.92 1.04 1.18 1.32 营运资金变动 -34 259 -135 98 速动比率 0.34 0.59 0.65 0.80 其他经营现金流 340 224 739 634 营运能力 投资活动现金流 -251 -259 -250 -250 总资产周转率 1.28 1.35 1.40 1.44 资本支出 -260 -258 -249 -250 应收账款周转率 16.10 20.00 18.00 18.00 长期投资 0 0 -1 0 应付账款周转率 7.70 7.20 7.20 7.50 其他投资现金流 9 -1 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -97 -246 -327 -405 每股收益 2.40 3.73 4.66 5.65 短期借款 -57 0 0 0 每股经营现金流薄） 3.31 7.05 5.04 7.97 长期借款 135 -30 -30 -30 每股净资产 8.82 11.02 13.51 16.36 普通股增加 -1 0 0 0 估值比率 资本公积增加 17 -4 0 0 P/E 45.12 34.14 27.35 22.57 其他筹资现金流 -191 -211 -297 -375 P/B 12.28 11.57 9.44 7.79 现金净增加额 77 402 72 369 EV/EBITDA 28.83 23.68 19.46 15.88 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：刘略天，华安证券食品饮料首席分析师，英国巴斯大学会计与金融学硕士。6年食品饮料行业研究经验，曾任职于海通国际证券、天治基金。 分析师：杨苑，剑桥大学经济学硕士，2年食品饮料行业研究经验，1年宏观利率研究经验 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客