京东集团-SW（09618.HK）2025Q3 点评：日百品类和平台业务快速增长，京东外卖亏损环比小幅减少

核心观点

• 本季度公司实现营业收入2991亿元，同比+15%，主要受益于日百和市场营销收入加速增长，自营收入同比+11%，其中带电品类收入增速5%，商超品类收入增速19%。
• 平台活跃用户数及购物频次均实现40%以上增长，年度活跃用户在10月突破7亿。
• 公司non-GAAP净利润58亿元，non-GAAP净利率1.9%，同比下降3.2pct，主要由于新业务亏损增加。
• 零售经营利润率提升至5.9%，主要由于毛利率提升和营销费率下降。
• 物流经营利润率降至2.3%，新业务经营亏损157亿元，主要来自京东外卖。
• 京东外卖单量环比增长，单均亏损收窄，整体亏损绝对值环比收窄，未来以减亏为主，预计26年开始收佣金后加速减亏。

关键数据

• 营业收入：2991亿元，同比+15%。
• 京东零售收入：2506亿元，同比+11%。
• 京东物流收入：521亿元，同比+15%。
• 新业务收入：同比+214%。
• non-GAAP净利润：58亿元，non-GAAP净利率1.9%。
• 零售经营利润率：5.9%。
• 物流经营利润率：2.3%。
• 新业务经营亏损：157亿元。
• 京东外卖亏损：140亿元，日均单量1700万单，UE收窄至9.2元。

研究结论

• 国补结束后，日百和平台模式有望成为公司收入增长新引擎。
• 公司持续优化供应链效率，毛利率逐步提升，用户体验不断提升。
• 调整2025-2027年公司收入至13349/14334/15587亿元，调整幅度为+0.0%/+1.0%/+4.7%。
• 调整2025-2027年公司经调净利分别为300/415/574亿元，调整幅度为+0.8%/+1.7%/+1.2%。
• 目前公司对应26年PE约为9x，维持“优于大市”评级。

风险提示

• 公司组织架构调整带来的经营不确定性。
• 电商行业竞争格局恶化的风险。