美联储降息停止缩表，但政府停摆吞噬全部宽松
背景与现状
- 美联储于2025年9月与10月连续下调联邦基金利率目标区间25bp至3.75%–4.00%，重启降息，并宣布自12月1日起结束量化紧缩。
- 市场流动性指标在10月底至11月初出现收紧，与美联储缩表的尾声叠加政府关门导致的市场流动性紧缺有关。
- 联邦政府未来可能因OBBBA法律通过和IEEPA关税工具合法性不确定而发行更多债务，增加对流动性的需求。
美联储货币政策框架演变
- 2008年前采用稀缺储备框架，通过公开市场操作调整储备余额总供应量。
- 2008年后实施量化宽松政策，导致资产负债表迅速增长，难以通过公开市场操作调节市场供求。
- 现行主要管理利率为准备金余额利率(IORB)和隔夜回购协议利率(ON RRP)，IORB为利率上限，ON RRP为利率下限。
量化紧缩(QT)可能引发的问题
- 2019年回购市场流动性危机的主要原因是银行系统流动性枯竭，上一轮QT导致银行储备减少，进而导致流动性急剧下降。
- 历史性国债发行进一步增加了对流动性的需求，2019年第三季度的企业税款也导致现金转移到美联储的TGA账户。
- 当前与2019年回购市场流动性危机的相似之处在于，均处于宽松政策后的资产负债表正常化阶段，且联邦政府未来可能发行更多债务，增加对流动性的需求。
政府停摆对流动性的影响
- 政府停摆导致财政支出暂停、TGA激增，而税收和发债仍在进行，市场流动性被迅速抽离。
- 短债收益率高于逆回购利率，货币基金退出RRP转向T-bill，缓冲池被掏空，使得系统性资金紧张更加明显。
- 财政部吸储(TGA上升)：政府关门期间，财政部在美联储的账户余额(TGA)迅速上升，相当于从银行体系中抽走约7,000亿美元流动性，使银行准备金下降。
- 逆回购余额下降(ON RRP下行)：货币基金有动力从RRP转向T-bill，逆回购余额因此持续下降，系统“缓冲池”被消耗。
- 银行准备金下降(Reserves收缩)：银行体系在美联储的准备金余额降至约2.85万亿美元，为2021年以来最低。
当前流动性水平与未来展望
- 当前美国金融体系的流动性处于明显压力区间，但整体尚未达到2019年回购市场崩盘前的紧张程度。
- 银行体系准备金仍约在2.8–2.9万亿美元，虽逼近临界区间(2.5–2.7万亿)，但仍高于上一轮的警戒线，尚未触发广泛的融资挤兑。
- 美联储的常设回购机制(SRF)在一定程度上提供了底部支撑，防止利率失控上行。
两种可能的路径
基准情景：政府在11月至12月初重开并恢复支出
- 若政府能在11月至12月初重新开门并恢复财政支出，财政部将开始消耗高企的TGA余额，数千亿美元现金将重新流入银行体系。
- 这将构成一次阶段性流动性释放，功能上类似“隐性QE”，市场信心得到显著提振。
风险情景：若停摆持续至12月
- 若政府持续关门直至12月，美联储虽计划在12月初结束QT，但届时银行准备金可能已降至临界线以下。
- 美联储可能被迫重启2019年以来的流动性干预机制——包括扩大临时回购操作(repo)、临时性国债购买或直接释放短期准备金。
- 这类应急措施虽可迅速稳定短端融资成本，但将暴露政策被动性，削弱市场对QT退出路径的信任，并可能在年末触发更剧烈的风险资产波动。
关键数据
- 美联储资产从峰值的近9万亿美元减少至约6万亿美元。
- 2019年9月中旬的储备水平是2012年以来的最低水平，大约1.5万亿美元的银行储备似乎是极限。
- 2019年9月16日，扣除美联储持有的国债后，以名义美元计算的未偿还国债达到历史最高水平，为780亿美元。
- 2019年9月16日，第三季度的企业税款到期，导致现金转移到美联储的TGA账户。
- 财政部在美联储的账户余额(TGA)从约3,000亿美元增至接近1万亿美元。
- 银行体系在美联储的准备金余额降至约2.85万亿美元。
