深度调整决心坚定，全方位改革优化

公司业绩概述

2025年前三季度，公司实现营业收入180.90亿元，同比下滑34.26%，归母净利润39.75亿元，同比下滑53.66%。其中，2025年第三季度实现营业收入32.95亿元，同比下滑29.01%，归母净利润-3.69亿元，同比下滑158.38%，继2024年第四季度后再次出现单季度亏损。

分析判断

1. 库存改善：公司2025年第三季度营收环比上半年小幅收窄，推测库存状况有所改善。新一轮“禁酒令”下，次高端及以上价位产品受影响较大，大众价位产品如海之蓝、洋河大曲韧性较强，天之蓝、梦之蓝系列受影响。
2. 合同负债：2025年第三季度末，公司合同负债余额为64.24亿元，同比增加29.36%，环比正常。
3. 盈利能力下降：毛利率同比下滑12.72%，主要受次高端产品压力增大及光瓶酒毛利率较低影响。费用率方面，销售、管理费用率同比分别上升10.23pct和2.76pct，主要因营收下滑导致部分费用无法同步调减及发放年终奖，一次性费用拉高单季度费用率。
4. 净利率亏损：2025年第三季度净利率为-11.32%，同比下滑24.84pct，导致利润亏损。

全方位调整优化

1. 品牌打造：通过文化赋能提升品牌调性，如独家冠名央视《遇鉴文明》、赞助苏超联赛等，加深与消费者互动。
2. 产品塑造：严格控货主力单品，同时推出新品如第七代海之蓝、光瓶酒洋河大曲等。
3. 市场稳固：深耕大本营，巩固传统市场，省外重点打造环苏规模市场。
4. 渠道修复：固化渠道利润，强化经销商赋能，市场库存去化两位数，渠道信心回升。

投资建议

下调公司2025-2027年营业收入至190.48/187.43/188.70亿元，归母净利润至35.56/36.79/38.70亿元，EPS至2.36/2.44/2.57元，对应2025-2027年PE分别为29/28/27倍，维持“增持”评级。

风险提示

省外名酒下沉竞争加剧，调整转型不及预期，经济恢复不及预期。