核心观点与关键数据
- 业绩表现：2025年前三季度，公司实现营业收入6039.3亿元，同比增长38.4%；归母净利润224.9亿元，同比增长48.5%。单季度来看，Q3营收2431.7亿元，同比增长42.8%，环比增长21.4%；归母净利润103.7亿元，同比增长62.0%，环比增长50.7%。
- 现金流与库存：经营活动产生的现金流量净额为-41.4亿元，同比下降199.7%，主要由于AI服务器市场需求强劲，公司大幅增加备货。截至Q3期末，存货高达1646.6亿元，较年初大幅增加，印证下游旺盛的订单需求。
- AI服务器业务：Q3云计算业务中，来自CSP的GPU AI服务器收入同比增长超过5倍，环比增长超过90%。高价值AI机柜出货规模扩大及生产良率提升，单柜利润水平持续改善，利润增速（62.0%）显著快于收入增速（42.8%）。
- 高速交换机与精密结构件：高速交换机业务因AI需求持续放量，三季度单季同比增长100%，其中800G交换机同比增长超27倍。精密结构件业务受AI智能终端新品推出带动，客户换机需求上升，业务持续增长。
- 财务预测：预计2025-2027年公司营业收入分别为9544/17216/21962亿元，归母净利润分别为362/668/853亿元，对应EPS为1.82/3.36/4.30，PE为41.32/22.36/17.51x，维持“增持”评级。
- 风险提示：行业竞争加剧、需求恢复不及预期、产能建设不及预期、新业务拓展不及预期。
财务报表与盈利预测
- 主要财务指标：2024年营业收入6091亿元，同比增长27.9%；2025-2027年营业收入预计分别为9544/17216/21962亿元，同比增长56.7%/80.4%/27.6%。净利润2024年232亿元，2025-2027年预计分别为362/668/853亿元，同比增长55.7%/84.8%/27.7%。
- 资产负债表：2024年资产总计3175亿元，负债合计1644亿元。2025-2027年资产总计预计分别为3888/5850/7499亿元，负债合计预计分别为2078/3370/4165亿元。
- 利润表：2024年营业利润259亿元，2025-2027年预计分别为404/747/954亿元。净利润2024年233亿元，2025-2027年预计分别为362/668/854亿元。
- 现金流量表：2024年经营活动现金流238亿元，2025-2027年预计分别为182/-106/405亿元。投资活动现金流2024年-109亿元，2025-2027年预计分别为-60/-43/-39亿元。
估值与评级
- 估值比率：2024年P/E为18.38，2025-2027年预计分别为41.32/22.36/17.51x。P/B为2.80，2025-2027年预计分别为8.27/6.04/4.49。
- 投资评级：维持“增持”评级，未来6-12个月的投资收益率预计领先市场基准指数5%至15%。
