穿越周期，国货美妆龙头变中成长

公司深度 珀莱雅(603605.SH) 证券研究报告 美容护理｜化妆品穿越周期，国货美妆龙头变中成长 2024年07月03日 预测指标 2022A2023A2024E2025E2026E 主营收入(亿元) 63.85 89.05 113.37 137.19 160.24 归母净利润(亿元) 8.17 11.94 15.83 18.99 22.34 每股收益（元） 2.06 3.01 3.99 4.79 5.63 评级买入 交易数据 每股净资产（元） 8.75 10.83 13.46 16.60 20.30 当前价格（元） 105.37 P/E 49.61 33.96 25.61 21.35 18.15 52周价格区间（元） 78.24-116.22 P/B 11.67 9.43 7.59 6.16 5.03 评级变动维持 总市值（百万） 41806.33 资料来源：iFinD，财信证券 流通市值（百万） 41600.12 总股本（万股） 39675.80 投资要点： 流通股（万股） 39480.10 公司概况：作为国货美妆龙头，珀莱雅致力于构建新国货化妆品产品 涨跌幅比较 珀莱雅 化妆品 平台，主要从事于化妆品产品的研发、生产和销售。目前，公司已形成了包括“珀莱雅”、“彩棠”、“Off&Relax”、“悦芙媞”、“CORRECTORS”、 15% 5% -5% -15% -25% -35% 2023-072023-102024-012024-042024-07 %1M3M12M 珀莱雅-2.4210.73-5.17 化妆品-8.03-9.02-24.85 张曦月分析师 执业证书编号:S0530522020001 zhangxiyue@hnchasing.com 相关报告 1珀莱雅（603605.SH）2023年年报及2024年一季报点评：业绩增长亮眼，品牌势能有望持续向上2024-04-23 2珀莱雅（603605.SH）2023年半年报点评：主 品牌强者恒强，子品牌增长势能强劲2023-09-07 “INSBAHA原色波塔”、“优资莱”、“韩雅”、“惊时”等在内的多品牌矩 阵，不仅涵盖了大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等多个美妆领域，还覆盖了宽年龄段、宽收入区间，多层次的客户群。经营模式方面，公司采用线上渠道为主，线下渠道并行的销售模式，以及自主生产为主，OEM为辅的生产模式。 公司未来看点：产品端：大单品持续迭代夯实规模基本盘，多元布局打开成长上限。1）参考海外国际大单品超10年以上的生命周期，珀 莱雅品牌核心大单品自推出至今均不到5年，再叠加产品持续进行纵向迭代升级和横向衍生，珀莱雅品牌成长空间广阔。目前，珀莱雅红宝石、双抗、源力、能量四大系列均延伸出了水、乳、眼霜、面霜等多个细分品类，大单品的带动效应进一步放大，量增趋势显著。2）相较于单一品牌在市场波动或竞争加剧所面临的风险，多品牌发展的模式不仅能分散风险，还能提高企业的稳定性。公司搭建了珀莱雅为主，彩棠、off&relax、悦芙媞等品牌在内的多品牌矩阵，进一步提升了抗风险能力。其中，子品牌彩棠2023年营收为10.01亿元，同比增长75%，营收占比提升至11.21%，已成为公司第二增长极。此外，其他品牌增长势头也较为强劲。营销端：以消费者为核心，成功运营方法论有望持续复制。在珀莱雅二十周年战略发布会上，总经理方玉友再次强调了“6*N”的长期战略。其中，区别于之前“话题性产品+头部KOL炒作 +不断圈层扩张”的营销模式，新策略一切以消费者为核心进行业务规划，并事先针对消费者需求进行产品开发和研发体系搭建。而红宝石面霜推广的大获成功也就非常好的验证这个策略的成功。此外，珀莱雅现在目标客群为一线、新一线及二线城市的新锐白领和Z世代为主。公司也更注重提升品牌在年轻消费者群体中的曝光度和影响力。整体而言，我们认为随着年轻人群成为国内护肤品消费的主体，消费行为不断改变，年轻化的品牌定位，以及已被验证可行运营方法论或将为品牌抢占先发优势，从而为品牌持续增长打下坚实基础。 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测与投资建议：维持公司“买入”评级。预计公司2024-2026年营 业收入分别为113.37/137.19/160.24亿元（增速分别为27%/21%/17%），归母净利润分别为15.83/18.99/22.34亿元（增速分别为33%/20%/18%），EPS分别为3.99/4.79/5.63元，当前市值对应PE分别为26x/22x/19x。考虑到：1）2024年，公司营收增速预计在20%以上，利润增速预计在30%以上；2）根据iFind一致预期，截止2024年7月 3日，可比公司贝泰妮、丸美股份、上海家化2024年业绩对应的PE分别为21.4、37.73、18.41倍，PE平均值为25.85倍；作为国货美妆龙头，珀莱雅战略规划清晰且具有前瞻性，多元化业务布局优势凸显、渠道和营销模式也更为成熟，我们给予公司2024年27-33倍PE估值，目标市值为427.43-506.58亿元，对应目标价为107.73-127.68元。维持公司“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险；市场竞争加剧风险；产品研发和注册风险；产品质量风险等。 内容目录 1公司概况：顺势而为，国货美妆龙头乘风而起5 1.1发展进程：穿越周期，变中成长5 1.2股权结构：股权结构清晰稳定且相对集中7 1.3组织架构：核心管理层深耕行业多年，管理经验丰富7 1.4经营分析：品牌势能逐级向上，公司营收、净利润延续高增9 2业务情况：多元化业务布局优势凸显，成长空间广阔11 2.1产品：大单品策略持续践行，多品牌矩阵共驱成长12 2.1.1主品牌：“早C晚A”品牌心智深入人心，产品迭代升级驱动增长12 2.1.2子品牌：第二增长极初现，多品牌增长强劲14 2.2渠道：重点聚焦线上渠道，多平台持续发力增长16 2.3研发：持续引入高端研发人才，夯实全球化研发布局17 3化妆品行业：短期表现疲软，但中长期需求向好19 3.1市场竞争进一步加剧，头部品牌增长强劲19 3.2文化自信+理性消费崛起，国货品牌加速突围20 3.3人均化妆品消费量处于相对低位，行业空间发展广阔21 3.4外资品牌在华失速，进一步释放市场空间21 4公司未来看点22 4.1产品端：大单品持续迭代夯实规模基本盘，多元布局打开成长上限22 4.2营销端：以消费者为核心成功运营方法论有望持续复制24 5盈利预测和估值24 5.1盈利预测24 5.2估值分析25 6风险提示25 图表目录 图1：珀莱雅构建的多品牌矩阵5 图2：2023年珀莱雅品牌梯队5 图3：公司发展历程6 图4：公司股权结构7 图5：2017年垂直型组织架构8 图6：2023年网状型组织架构8 图7：各公司研发人员学历结构9 图8：各公司研发人员年龄结构9 图9：公司主营业务收入及同比增速9 图10：公司归母净利润及同比增速9 图11：公司旗下各品牌营收情况（亿元）10 图12：公司旗下各品类营收及占比（亿元）10 图13：公司旗下各渠道营收及占比情况（亿元）10 图14：公司线上业务结构（亿元）10 图15：公司历年净利率、毛利率情况11 图16：公司期间费用率情况（%）11 图17：公司多元化品牌矩阵11 图18：珀莱雅品牌产品矩阵13 图19：红宝石精华3.0情况13 图20：双抗精华3.0情况13 图21：彩棠2024年618大促情况15 图22：Off&Relax2024年618大促情况15 图23：2024年珀莱雅618战报15 图24：2024年彩棠618战报15 图25：2024年悦芙媞618战报16 图26：2024年Off&Relax618战报16 图27：惊时品牌介绍16 图28：珀莱雅历年营收增速17 图29：珀莱雅线上、线下渠道营收占比17 图30：珀莱雅抖音直播账号矩阵17 图31：珀莱雅线上营销情况17 图32：化妆品类商品累计零售情况（亿元，%）19 图33：限额以上单位消费品零售额月度同比增速（%）19 图34：2024年1-5月线上渠道TOP20品牌同比增速20 图35：2023年中国及外资品牌化妆品市占情况21 图36：2023年中国及外资品牌化妆品销售情况21 图37：中国化妆品行业市场规模（亿元）21 图38：各国化妆品行业国货及国际品牌零售额占比21 图39：珀莱雅精华纵向迭代情况23 表1：珀莱雅核心高管人员情况8 表2：珀莱雅产品线升级情况12 表3：珀莱雅自有品牌12 表4：悦芙媞产品矩阵15 表5：珀莱雅专利、学术研究及行业制定标准情况18 表6：珀莱雅研发高管介绍18 表7：线上渠道美妆类目TOP10品牌榜20 表8：国际头部品牌大单品23 表9：同行估值对比分析25 1公司概况：顺势而为，国货美妆龙头乘风而起 作为国货美妆龙头，珀莱雅致力于构建新国货化妆品产品平台，主要从事于化妆品产品的研发、生产和销售。目前，公司已形成了包括“珀莱雅”、“彩棠”、“Off&Relax”、 “悦芙媞”、“CORRECTORS”、“INSBAHA原色波塔”、“优资莱”、“韩雅”、“惊时”等在内的多品牌矩阵，不仅涵盖了大众精致护肤、彩妆、洗护、高功效护肤等多个美妆领域，还覆盖了宽年龄段、宽收入区间，多层次的客户群。经营模式方面，公司采用线上渠道为主，线下渠道并行的销售模式，以及自主生产为主，OEM为辅的生产模式。 在外部市场环境快速变化的情况下，公司坚定6*N战略的引领与实施，夯实、深化以“研发、产品、内容、运营”为主线的精细化运营管理体系，辅以“文化—战略—机制 —人才”的自驱型组织构建，灵活应对市场发展变化，积极布局与投入新兴渠道，抓住中国品牌出海机遇，以更大的市场规模与更快的响应速度带动企业发展。据公司年报披露，2023年度，珀莱雅实现营业收入89.05亿元，同比增长39.45%，成为“首个进入80亿俱 乐部”的国货美妆；实现归母净利润11.94亿元，同比增长46.06%，连续7年保持双位数增长。 图1：珀莱雅构建的多品牌矩阵图2：2023年珀莱雅品牌梯队 资料来源：珀莱雅2023年年报，iFind，财信证券资料来源：珀莱雅2023年年报，iFind，财信证券 1.1发展进程：穿越周期，变中成长 21世纪以来，我国化妆品行业发展经历了国货雏形初现的批发时代、国货品牌凭借线下CS红利崛起的渠道时代、以及依托线上平台逆势突围的新品牌时代的历次变革，市场竞争格局不断改变。其中，珀莱雅自2003年成立以来，通过精准市场定位、科研投入和多元渠道布局，跨越了一个又一个的生命周期，实现了逆袭增长。我们根据公司转型时间点以及转型的主要驱动力将公司发展分成三个阶段分别进行复盘。 图3：公司发展历程 资料来源：珀莱雅历年年报，财信证券 第一阶段（2003年-2016）下沉市场渠道驱动阶段。当时国内化妆品市场基本被外资品牌垄断，外资品牌不仅收购了小护士、羽西、大宝等中国本土品牌，还对一二线城市以 “商超”为主的渠道进行了强势占领。但随着中国经济发展，国民可支配收入的快速增加，下沉市场出现新品牌创业的黄金窗口期。成立于2003年的品牌珀莱雅果断抢抓先机，重点布局了国内三四线城市，并根据产品品牌市场定位、特点建立了以日化专营店、电商渠道和商超渠道为主的营销网络。凭借强大的下沉市场建设能力，珀莱雅在3-4年的时间 里迎来了高速发展，最多时期覆盖了中国县城超3万店铺，自身规模基本盘得到了极大的夯实。此外，公司还紧跟市场趋势，积极拥抱变化。2009年，随着大众传媒电视兴起，公司率先加大电视广告投放力度，先后与央视、浙江卫视和湖南卫视等头部卫视签约，极大地提升了品牌知名度。2012年，电商流量的逐步崛起，公司又抢先设立了美丽谷电商运营子公司，开启了线上化电商布局，由经销为主的toB模式转变为toC电商直营模式，线上渠道营收迎来向上拐点。