华泰证券发布2025年三季报，剔除其他业务收入后营业总收入266亿元，同比+10.3%，单季度108亿元，环比+22.4%；归母净利润127.3亿元，同比+1.7%，单季度51.8亿元，环比+12.8%，同比-20.3%。公司ROE同比稳定，主要原因是去年同期出售AssetMark带来浮盈，导致去年同期基数较高。ROE杜邦拆分显示，公司杠杆倍数提升明显，资产收益率及净利润率因去年同期出售AssetMark同比有所下行。报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为3.68倍，同比+0.33倍，环比+0.4倍；资产周转率为3.5%，同比-0.4pct，单季度1.4%，环比+0.1pct，同比-0.5pct；净利润率为47.9%，同比-4.1pct，单季度48.2%，环比+2.3pct，同比-13pct。资产负债表显示，剔除客户资金后公司总资产7561亿元，同比+1337.1亿元，净资产2054亿元，同比+198.5亿元，杠杆倍数3.68倍，同比+0.33倍。计息负债余额4204亿元，环比+724.6亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比-0.1pct，同比-0.2pct。自营结构中，权益类自营持仓明显提升，非权益类自营略有提升，两融业务规模增长明显，市占率有所降低，质押业务总规模环比下降。重资本业务净收入合计134.9亿元，单季度48.3亿元，环比-1.2亿元，净收益率为2.1%，单季度0.7%，环比-0.1pct，同比-0.9pct。自营业务收入102.2亿元，单季度35.9亿元，环比-2.8亿元，收益率为1%，环比-0.1pct，同比-1.3pct。自营权益类证券及其衍生品/净资本49.9%，较上期+17.6pct；自营非权益类证券及其衍生品/净资本309.9%，较上期+9.6pct。对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+28.99%，环比+27.58pct，同比+17.06pct；纯债基金平均收益率为-0.43%，环比-1.36pct，同比-0.66pct。信用业务利息收入100.4亿元，单季度36.2亿元，环比+3.9亿元，两融业务规模1698亿元，环比+387.9亿元，两融市占率7.09%，同比-0.22pct。质押业务买入返售金融资产余额146亿元，环比-43.5亿元。经纪业务收入65.9亿元，单季度28.3亿元，环比+56%，同比+128.1%，主要受益于年内市场成交量提升明显。投行业务收入19.5亿元，单季度7.8亿元，环比+1.5亿元，同比+3.5亿元，但仍在低位。资管业务收入13.5亿元，单季度4.6亿元，环比-0.1亿元，同比-3.5亿元。监管指标上，公司风险覆盖率为357%，较上期-49.3pct，其中风险资本准备268亿元，较上期+12.5%；净资本955亿元，较上期-1.2%；净稳定资金率155.1%，较上期-0.6pct；资本杠杆率24.4%，较上期-2.2pct。投资建议：公司自营杠杆整体提升，在去年出售AssetMark基础上年内ROE维持平稳，整体业绩符合预期。考虑到市场景气度反转以及公司业务基本面较优，维持华泰证券盈利预期，2025/2026/2027年EPS为1.91/2.07/2.26元人民币，BPS分别为19.16/20.42/21.78元人民币，当前股价对应PB分别为1.13/1.06/1.00倍，加权平均ROE分别为10.26%/10.47%/10.71%。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，给予2026年业绩1.20倍PB估值预期，目标价24.50元，维持“推荐”评级。风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。
