季报点评：西北矿业成功并表，关注Q4业绩弹性释放

公司发布2025年三季报业绩公告，前三季度营业收入1049.57亿元，同比减少11.64%；归母净利润71.20亿元，同比减少39.15%。2025Q3营业收入382.59亿元，同比减少0.26%；归母净利润22.88亿元，同比减少36.60%。西北矿业成功并表，Q3量价齐增盈利改善。

煤炭业务方面：

• 2025Q3西北矿业商品煤产量为881万吨，同比增加167.3万吨。
• 产销方面：扣除西北矿业后，2025Q3商品煤产量为3722万吨（同比+49.0万吨，环比+42.7万吨）；商品煤销量为3569万吨（同比+323.1万吨，环比+384.3万吨），其中兖煤澳洲（环比+245.5万吨）、公司本部（环比+106.5万吨）、内蒙古矿业（环比+71.8万吨）环比涨幅较大。
• 利价方面：扣除西北矿业后，2025Q3自产煤价格为522元/吨（同比-20.1%，环比+1.5%），其中兖煤澳洲（环比-4.7%）、公司本部（环比-6.7%）出现环比下降，其余均为环比上涨；自产煤吨煤成本为340元/吨（同比+9.6%，环比+0.2%）；自产煤吨煤毛利为182元/吨（同比-42.6%，环比+12.0%）。

化工业务方面：

• 产销方面：25Q3化工产品产量249.5万吨，同比+32.0万吨，环比+28.6万吨；销量214.4万吨，同比+19.2万吨，环比+11.5万吨，其中甲醇（环比+16.2万吨）、醋酸（环比+3.8万吨）、乙二醇（环比+2.5万吨）涨幅较大。
• 利价方面：25Q3公司化工产品综售价2604元/吨，同比-18.0%，环比+1.1%；综合成本1998元/吨，同比-17.0%，环比+0.1%；综合毛利606元/吨，同比-21.1%，环比+4.6%。

投资建议：考虑到公司三季报业绩符合预期，维持原盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润99/119/137亿元，对应PE为14.9X、12.5X、10.8X，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；煤炭价格不及预期；煤炭产量超预期。