铜：历史新高之后，铜价走向何方？

核心观点与关键数据

• 宏观情绪面：近期全球贸易紧张局势缓和，中美经贸谈判推进，美联储降息25BP但表态偏鹰，国内“十五五”规划提振整体情绪，宏观情绪预计仍偏正面。
• 供应紧张预期：全球第二大铜矿Grasberg铜矿停产，主要铜矿企业下调全年生产指引，三季度报告显示全年产量指引较二季度下调约30万吨，全年产量同比减少约17万吨。铜精矿TC下行，国内港口铜精矿库存减少，现货供应边际收紧。前三季度国内电解铜产量大幅增长约109万吨，主要得益于进口铜精矿、国产铜精矿、废铜和港口库存消耗，但四季度供应预期收紧，产量同比增量将降至约20万吨。
• 需求季节性偏强：全球电解铜显性库存集中在COMEX市场，上期所和LME库存偏低，美国可能对精炼铜加征关税，COMEX-LME价差维持正数，美国短期铜库存难以回流。铜价上涨抑制下游消费意愿，但新能源、数据中心、电力等刚性需求存在，废铜替代减少，预计国内铜库存不会明显累积。
• 库存情况：三大交易所+上海保税区电解铜库存季节性变化和季度变化显示库存偏低，中国电解铜社会库存变化不大，LME和COMEX铜库存持续下降。

研究结论

尽管美联储降息后表态偏鹰，且中美两国领导人会晤结果稍微不及预期，但降息、经贸谈判推进和国内“十五五”规划定调下，宏观情绪预计仍偏正面。产业上看铜矿供应紧张预期维持，四季度全球电解铜供应预期收紧，加上当前中国和LME铜库存偏低、铜消费季节性偏强，基本面过剩压力不大，历史新高的铜价后续仍可能进一步走强。