季报点评：调整释压，静待修复

调整释压，静待修复 25Q3报表开始大幅释压，合同负债环比稳定。2025Q1-3公司实现营收33.3亿元、同比-18.5%，归母净利润4.0亿元、同比-28.0%。2025Q3营收8.5亿元、同比-47.6%，归母净利润0.8亿元，同比-68.5%。2025Q3营收+△合同负债同比-48.1%，与收入降幅基本一致。2025Q3末合同负债为12.1亿元，同比下降5.4亿元、环比2025Q2微降0.7亿元。 买入（维持） 产品结构拖累毛利率，费率和税率有所上行。2025Q3毛利率为61.4%、同比-5.4pct，预计主要系产品结构影响；2025Q3销售费用率延续优化趋势，但管理费用率及税率提升，2025Q3销售费用率/管理费用率/税金及附加率同比-1.9/+3.4/+1.4pct；综合影响下净利率同比-6.2pct至9.4%。 各价格带整体承压，大众价格带单品相对稍好。分档次看，2025Q3高档酒（100元以上）/中低档酒收入分别为4.2/4.2亿元，收入同比-47%/-49%；2025Q1-3收入累计同比-15%/-22%。预计100-200元左右价格带产品的销售表现相对稍好一点。近日公司在河北推出十八酒坊·甲等10新品，定价在160元/瓶左右，聚焦中小企业商务宴请与朋友聚饮场景。 主要区域承压明显，山东低基数下下滑幅度较小。分区域（品牌）看，2025Q3河北（老白干+板城）/湖南（武陵）/安徽（文王贡）/山东（孔府家）/其他省份收入分别为5.4/1.2/0.8/0.5/0.5亿元，收入同比-41%/-64%/-58%/-12%/-54%；2025Q1-3收入累计同比-14%/-20%/-35%/-3%/-33%。2025Q3各地餐饮和白酒消费明显承压，公司9月市场销售表现环比有所回暖、出库与回款情况优于7–8月。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 盈利预测与投资建议：考虑行业整体需求和动销承压，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年 摊薄EPS为0.52/0.55/0.59元/股（前值为0.85/0.91/0.98元/股），当前股价对应PE为32/31/29x，维持“买入”评级。 分析师李依琳执业证书编号：S0680524080001邮箱：liyilin@gszq.com 风险提示：宏观经济下行，消费恢复不及预期，行业竞争加剧，产品结构升级和区域扩张不及预期等。 相关研究 1、《老白干酒（600559.SH）：武陵带动，业绩平稳》2025-08-302、《老白干酒（600559.SH）：平稳增长，净利率提升》2025-04-263、《老白干酒（600559.SH）：冀酒龙头一树三香，国改见效势能释放》2025-01-11 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 北京地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com