Q3毛利率环比改善，期待盈利拐点

业绩简评

公司2025年三季报显示，营收60.19亿元，同比下降0.34%；归母净利润7.65亿元，同比下降20.73%；扣非净利润8.16亿元，同比下降14.13%。Q1-Q3实现营收186.80亿元，同增6.67%；归母净利润24.35亿元，同降14.34%。业绩短期受新工厂爬坡影响。

经营分析

• 销量与ASP：Q3运动鞋销量0.53亿双，同比下降3.6%，主要受匡威和Vans影响；阿迪、昂跑等客户维持较好增长，ASP增长单位数。
• 产能与效率：公司与Adidas合作，新工厂加速建设和投产，6家新投产工厂均处于爬坡过程，其中三家已实现盈利。
• 毛利率：25Q3毛利率为22.19%，同比下降4.82pct，环比提升1.11pct，受新工厂爬坡和老客户订单波动影响。未来将通过优化培训、智能化生产等措施提升效率。
• 费用率：销售/管理费用率分别为0.13%/2.70%，同比下降0.13/2.99pct，管理费用率下降显著主要系净利润下降背景下计提的绩效薪酬减少。财务费用率为0.52%，同比增长1.42pct，主要由于汇兑亏损增加。

短期与长期逻辑

• 短期：盈利受部分客户以及产能爬坡影响。
• 长期：依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，新客户增长势头良好，公司订单有望受益。拓客能力突出，新客户订单放量叠加新工厂产能利用率提升，盈利水平有望恢复，长期成长逻辑依然坚实。

盈利预测、估值与评级

• 预计2025-2027年公司实现净利润归母净利润34.51/40.16/47.08亿元，对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。

风险提示

人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

关键数据

• 2023年营收20.114亿元，净利润3.2亿元。
• 2024年营收24.006亿元，净利润3.840亿元。
• 2025E营收25.705亿元，净利润3.451亿元。
• 2026E营收29.066亿元，净利润4.016亿元。
• 2027E营收32.882亿元，净利润4.708亿元。

研究结论

公司短期业绩受新工厂爬坡和部分客户订单调整影响，但长期成长逻辑依然坚实，新客户贡献增量，产能提升将逐步改善盈利水平，维持“买入”评级。