季报点评：扣非净利润增长93.68%，装备制造与电站工程业务复苏

华光环能2025年前三季度业绩表现分化，扣非净利润同比增长93.68%，主要得益于装备制造与电站工程业务的强劲复苏。公司主动收缩毛利率较低、回款风险较高的市政工程及光伏EPC业务，导致前三季度累计营收承压。但传统电站工程业务已出现回暖，Q3单季营收同比增长52.33%，主要得益于锅炉装备制造和电站工程业务的强劲表现。公司业务结构优化，前三季度整体综合毛利率同比提升3.92pcts。

氢能与火电灵活性改造业务即将兑现，新增长动能可期。氢能领域，公司已成功交付中能建松原氢能产业园项目首批大标方电解槽，标志着商业化落地迈出关键一步。同时，公司智能制造新基地已建成500MW制氢设备产线，具备多个系列碱性电解水制氢设备制造能力。火电灵活性改造方面，惠联试验项目已开展预热燃烧器降低温度调试、高负荷调试技术调改，并完成燃煤工况下满负荷及30%负荷的现场测试，有望尽快落实项目订单。

投资建议方面，预计公司2025-2027年归母净利分别为7.19/8.03/9.07亿元，EPS分别为0.75/0.84/0.95元/股，对应2025-2027年PE分别为21.0/18.8/16.6倍，维持“买入”评级。风险提示包括产品研发不及预期、政策落实不及预期以及上游原材料涨价。