【联讯宏观周观点】去杠杆效果初显，美联储缩表即将启动

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 12 证券研究报告 | 宏观研究 宏观经济周报 【联讯宏观周观点】去杠杆效果初显，美联储缩表即将启动-2017年第11期 2017年06月16日 投资要点 分析师：陈勇 执业编号：S0300515060002 电话：010-64408702 邮箱：chenyong@lxsec.com 研究助理：廖宗魁 电话：010-84816883 邮箱：Liaozongkui@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究 《【联讯宏观5月外贸数据点评】出口好于预期，外需仍显强劲》2017-06-08 《【联讯宏观5月价格数据点评】CPI温和上升，大宗商品将持续打压PPI》2017-06-09 《【联讯宏观5月经济数据点评】房地产投资现拐点，未来经济压力更大》2017-06-14  金融去杠杆使融资条件继续收紧 在货币政策中性偏紧和金融去杠杆的背景下，二季度金融条件继续收紧。M2增速创下历史新低，表外融资和债券融资受到大幅挤压，尤其是地方债融资减弱使广义融资条件持续收紧。随着金融去杠杆的进一步深化，个位数的广义货币增速将成为常态。 M2超预期下跌，一方面是货币政策中性偏紧以及金融去杠杆的必然结果，另一方面也受到财政存款的多增的影响，未来M2低增长将成为常态。 受金融去杠杆的影响，银行的表外活动有较大幅度的收缩。银行表外受限后逐步把融资活动转向表内，这是造成今年以来新增信贷相对较强的主要原因。去杠杆不仅影响到了金融机构的行为，而且对地方政府的融资也产生了一定的负面影响。 进入二季度后，央行在货币投放方面边际上略松。从结构上看，公开市场操作再度回归以7天逆回购为主，而ML F操作则以1年期操作为主。去年下半年以来，央行更多采取“锁短放长”的操作来变现提升资金利率，如今操作方式发生变化，并不意味着货币政策有所转向，而是央行更侧重“完善价格型调控和传导机制”的目的。  房地产投资现拐点，下半年经济压力增大 虽然工业和消费保持平稳，但房地产投资拐点已经出现，再叠加基建投资的减速，未来投资下行的压力在增大。在经过近九个月的房地产调控后，房地产销售的下滑和房价的松动终于传导至房地产投资；在金融去杠杆的大背景下，利率中枢的抬升会抑制制造业的恢复，对地方债融资的收紧也对基建投资产生一定的负面影响。 二季度是经济和政策的蜜月期，一方面，一季度经济较为强劲，使得政策的收紧和金融去杠杆的推进更有信心；另一方面，虽然经济动能在走弱，但仍保持着一定的惯性，二季度经济整体的下滑会较为温和，我们预计二季度GDP增速仍会维持6.8%。随着政策继续收紧和去杠杆的延续，下半年经济才会迎来真正的考验。 工业增速保持平稳。目前工业增速已经从3月份的高点回落，而且一些工业品（比如钢）的现货价格仍非常高，利润非常丰厚，未来会刺激出一些产量。也就是说，工业在目前的增速略有支撑，短期不会再度大幅下滑。 房地产投资现拐点，金融去杠杆将施压投资。从结构上看，房地产投资开始拐头向下，制造业上升势头受阻，基建投资也有所回落。货币政策收紧、房地产调控和金融去杠杆的不断推进，已经对投资的各主要部分形成抑制，未7%8%8%9%10%2011-122013-032014-062015-092016-12 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 12 来投资水平恐怕还会下滑。 消费名稳实降。近几个月消费增速保持平稳，一方面与汽车销量低位平稳有关；另一方面，整体物价从低位上升也有利于提升名义消费。  美联储重心转向缩表，央行会跟随“加息”吗？ 美联储给出了“缩表”的一些细节安排，美联储的紧缩政策似乎并没有受到短期美国经济数据略疲软的影响，缩表大概率会在年内开启，美元重新升值的风险在积聚。如果下半年最终开启第三次加息并缩表，双重叠加的紧缩会给人民币带来较大压力。 年内是否还有第三次加息：美联储与市场存分歧。大部分的美联储官员认为今年还有第三次加息，而市场认为12月美联储再度加息的概率不到50% 缩表可能提前，但规模将更循序渐进。美联储在会议声明中给出了大致的缩表路径：起初每月缩减60亿美元国债+40亿美元MBS；缩表的规模每个季度增加一次，直到达到每月缩减300亿美元国债+200亿美元MBS为止。 按照这一路径，未来三年内（2018-2020年），月均缩表规模在300亿美元左右，累计缩减规模估计在1万亿美元左右。也就是说，到2020年底，美联储的资产负债表规模将从目前的4.5万亿美元削减至3.5万亿美元附近（实际的缩减规模可能还要小），这一程度的资产负债表规模缩减是相对温和的，有利于稳定美国的货币供应以及利率。由于美国的M2货币乘数处于温和恢复当中，我们假设2018年它将恢复到4，那么2018年月均缩表150亿美元可能是较为合适的规模，否则美国M2增速会大幅下降。 在阐述缩表计划时，美联储6月声明不再像5月声明那样提到前提条件——“直到联邦基金利率完全处于正常化的正轨”，而是明确指出购买规模具体减少的金额。这一变化意味着，美联储的缩表将会提前，甚至有可能在9月份展开。这对未来美元的走势可能产生较为重要的影响。 中国央行不跟随但会延后。在此前的两次美联储加息中，中国央行都做了相应的跟随，也两次上调了逆回购利率、MLF利率和SLF利率。我们认为，这次美联储加息之后，央行虽然没有马上跟随，但不意味着没有上调利率必要，更多只是时点的延后。  风险提示： 金融去杠杆进一步深化加强，美联储缩表提前推进。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 12 目 录 一、金融去杠杆使融资条件继续收紧 .................................................................................................................... 4 （一）M2创下历史新低的多重原因............................................................................................................... 4 （二）表外和债券融资受限，广义融资条件趋紧 ............................................................................................ 4 （二）二季度基础货币转为净投放 ................................................................................................................. 5 二、房地产投资现拐点，下半年经济压力增大 ...................................................................................................... 6 （一）工业增速保持平稳 ............................................................................................................................... 6 （二）房地产投资现拐点，金融去杠杆将施压投资 ........................................................................................ 7 1、房地产投资现拐点 .................................................................................................................................. 7 2、基建投资有所回落 .................................................................................................................................. 7 （三）消费名稳实降 ...................................................................................................................................... 7 三、美联储重心转向缩表，央行会跟随“加息”吗？ ............................................................................................ 8 （一）年内是否还有第三次加息：美联储与市场存分歧 ................................................................................. 8 （二）缩表可能提前，但规模将更循序渐进 ................................................................................................... 9 （三）中国央行不跟随但会延后 .................................................................................................................. 10 图表目录 图表1： M2大幅回落，信贷偏强运行 .......................................................................................................... 4 图表2： 广义融资条件仍在收紧 ................................................................................................................... 4 图表3： 公开市场操作转为小额净投放 ......................................................................................................... 5 图表4： 外汇占款降幅有所收窄 ................................................................................................................... 5 图表5： 逆回购操作以7天期为主................................................................................................................ 6 图表6： MLF以1年期为主 .............................................................................................