国债专题：多空因素交织，等待方向选择

债市行情回顾

今年初至今，债市交易逻辑经历数轮切换，债券收益率呈现低开、上行、回落、震荡，到上行的阶段。长债利率多次尝试突破前低，但并未成功，目前利率中枢已有明显上移。10月以来，债市迎来修复行情，股市调整对债市施压减弱，流动性持续宽松，央行重启买债预期升温，共同助推债市修复。

后市判断

1. 宏观叙事对债市不利
   宏观叙事边际改善，市场通缩定价减弱，通胀处于筑底回升状态，上升弹性关键在于需求端。债券性价比降低，新增资金入股市概率大于入债市，债基面临赎回压力。

2. 公募费率新规尚未落地
   新规对债基赎回费率设定拉高，市场定价“待进场资金观望”，新规落地或减少债基配置需求。

3. 关注央行是否会重启买债
   央行重启买债可能性存在，但短期迫切性不强。从流动性管理、曲线结构调整、配合政府发债角度看，央行买短卖长的概率较低，但仍存在买短的可能性。

4. 债市空间仍取决于政策博弈
   10月为重要政策窗口期，市场对政策预期博弈加剧。10年期国债1.8%附近或为完全回吐，仍存支撑。

5. 四季度供给压力环比减弱
   政府债发行节奏靠前，剩余发行额度有限，四季度供给压力较小。

6. 新旧动能转换，经济结构分化
   高技术产业、制造业表现抢眼，但传统行业下行拖累融资需求，社融增速进入放缓通道，实体融资需求磨底。

总结

四季度债市基本面及供给环境较三季度优化，赔率改善，央行宽松仍是市场博弈点。利空因素包括宏观叙事改善、债券性价比降低、公募费率新规等；利多因素包括基本面分化、资金面宽松、经济结构分化等。债市已大幅回吐去年底“抢跑”定价，下方支撑有力，但反弹空间受制于新规落地，收益率下行需更多利多因素落地。短期债市等待方向选择，10年期国债1.8%以上可轻仓博弈小幅度反弹。