债海观潮，大势研判：多空因素交织，债市面临方向抉择

证券研究报告|2024年5月31日 债海观潮，大势研判 多空因素交织，债市面临方向抉择 投资策略·固定收益 2024年第六期 证券分析师：董德志 证券分析师：赵婧 证券分析师：李智能 证券分析师：季家辉 021-60933158 0755-22940745 0755-22940456 021-61761056 dongdz@guosen.com.cn zhaojing@guosen.com.cn lizn@guosen.com.cn jijiahui@guosen.com.cn S0980513100001 S0980513080004 S0980516060001 S0980522010002 联系人：田地 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn 行情回顾：社融4月负增长，房地产调控政策继续优化，特别国债顺利首发。利率债方面，5月10年期国债收益率稳定在2.3%，短期限品种收益率再次下行。信用债方面，5月信用利差继续压缩，主要品种信用利差再创新低。违约方面，5月无新增首次违约，违约风险继续保持在低位； 海外基本面：美国经济景气上升，就业市场边际走弱；美国核心通胀继续降温，通胀预期保持稳 定；欧日经济景气回升，通胀逐渐企稳； 国内基本面：4月国内经济增速较3月小幅回升，其中消费、投资同比有所回落，但出口同比明显反弹。根据测算，2024年4月国内实际GDP同比约为4.9%，较3月小幅回升0.1个百分点，维持平稳增长势头。高频跟踪来看，2024年5月国信高频宏观扩散指数B继续上行，表现略优于历史平均水平，表明5月国内经济增长动能延续稳中有进态势；价格方面，5月国内CPI同比和PPI同比或均继续上升； 货币政策：把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量；5月MLF恢复等额续作，公开市场恢复净投放；利率方面，政策利率继续持平； 热点追踪：2024年以来信用债负α效应显著下降； 大势研判：多空因素交织，债市面临方向抉择。一方面，广谱利率下调，存款搬家，有利于债券资产；另一方面，政策面积极信号增多，房地产调控政策持续优化，政府债券供给也明显放量； 2024年5月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美日欧经济景气进一步复苏，通胀延续降温态势 国内基本面：经济势头平稳，通胀小幅回升 国信高频跟踪与预测：5月增长动能稳中有进，通胀同比继续回升 货币政策回顾与展望 把推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量 热点追踪 从中债市场隐含评级角度看信用阿尔法 大势研判 多空因素交织，债市面临方向抉择 2024年5月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美日欧经济景气进一步复苏，通胀延续降温态势 国内基本面：经济势头平稳，通胀小幅回升 国信高频跟踪与预测：5月增长动能稳中有进，通胀同比继续回升 货币政策回顾与展望 把推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量 热点追踪 从中债市场隐含评级角度看信用阿尔法 大势研判 多空因素交织，债市面临方向抉择 4月经济数据走弱，房地产政策持续优化，5月债市继续上涨 收益率方面，1年国债、10年国债、10年国开债、3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-分别变动-3BP、 1BP、-2BP、-12BP、-14BP、-17BP和-23BP。 信用利差方面，多数品种利差收窄。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分别变动-9BP、-11BP、 -14BP和-20BP。 5月MLF恢复等额续作，政府债净融资超过1万亿，R001和R007均值小幅下行 截至5月27日，5月R001均值为1.82%，R007均值为1.94%，分别较4月下行4BP和10BP； 5月政府债券净融资超过1.3万亿，但资金面总体平稳，同时非银和银行流动性利差回到“0”值附近； 图1：货币市场资金利率走势 图2：市场利率和政策利率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 5月信用债收益率继续大幅下行，主要品种信用利差再创新低 5月信用债收益率继续大幅下行，AA-曲线尤甚 5月AA-和AA评级间利差继续大幅压缩； 5月信用利差继续压缩 大部分品种信用利差创新低； 图3：3年期品种收益率走势 图4：3年期品种中债估值信用利差走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 具体到单只信用债的资本利得上，其所属的中债市场隐含评级下调也是重要风险点 截至5月27日，中债市场隐含评级下调债券金额54亿，上调债券金额63亿； 5月下调主体共4个，包括：海南雅居乐、上海黾兢和广州雅居乐等； 5月上调主体共4个，包括：建湖建投、淮安宏信、成都融禾等； 图5：2018年以来中债隐含评级调低的债券金额 图6：2019年以来中债隐含评级变动情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 5月远洋控股、湖北天乾和武汉当代等展期 5月违约风险继续保持在低位； 5月旭辉集团还本付息 截至5月27日，2014年以来共兑付856.8亿，兑付率仅8.4%； 图7：债券广义违约金额 图8：企业首次违约个数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 2024年5月债券行情回顾 海内外基本面回顾与展望 海外基本面：美日欧经济景气进一步复苏，通胀延续降温态势 国内基本面：经济势头平稳，通胀小幅回升 国信高频跟踪与预测：5月增长动能稳中有进，通胀同比继续回升 货币政策回顾与展望 把推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量 热点追踪 从中债市场隐含评级角度看信用阿尔法 大势研判 多空因素交织，债市面临方向抉择 美国经济景气上升，就业市场边际走弱 5月美国Markit制造业和服务业PMI分别录得50.9和54.8，前值为50.0和51.3；美国制造业和服务业景气度均有所回升；服务业景气度升至2023年5月以来最高水平； 4月美国新增非农就业人数录得17.5万人，为2023年10月以来最小增幅；失业率为3.9%，较前值回升0.1个百分点； 图9：美国失业人数与WEI领先指标 图10：美国制造业与服务业PMI 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 美国核心通胀继续降温，通胀预期保持稳定 4月美国CPI同比上涨3.4%，较上月回落0.1个百分点；核心CPI同比上涨3.6%，较上月回落0.2个百分点；整体CPI通胀在3-4%的区间震荡；而核心CPI通胀有下台阶的迹象； 5月以来，美国10年期通胀预期较为稳定，盈亏平衡通胀率保持在2.3%左右水平； 图11：美国通货膨胀 图12：美国10年期TIPS隐含通胀 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 欧日经济景气回升，通胀逐渐企稳 5月欧元区和日本综合PMI录得52.3和52.4，前值分别为51.7和52.3；欧元区经济景气度升至2023年5月以来最高水平，日本经济景气度连续六个月位于扩张区间； 4月欧元区和日本CPI同比分别为2.4%和2.5%，前值分别为2.4%和2.7%；欧元区和日本CPI通胀有低位企稳迹象； 图13：日本、欧洲PMI 图14：日本、欧洲CPI同比 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一季度GDP平减指数较去年四季度小幅回升，其中第一、二产业均回升，第三产业回落 2024年第一季度GDP平减指数-1.3%，回升0.2%； 其中,第一产业-3.5%（+0.7%）、第二产业-4.0%（+0.4%），第三产业0.7%（-0.7%)； 图15：GDP平减指数走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4月CPI同比小幅回升，PPI同比也小幅回升 4月CPI同比0.3%，较3月回升0.2%；其中核心CPI0.7%，较3月回升0.1%； 4月PPI同比-2.5%，较3月回升0.3%； 图16：CPI和核心CPI同比走势 图17：PPI、生产资料和生活资料同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一季度GDP同比小幅回升，第二产业是回升主力 2024年第一季度GDP当季同比5.3%，较去年四季度回升0.1%；分产业来看，第一产业3.3%，较四季度 回落0.9%，第二产业6.0%（0.5%），第三产业5.0%（-0.3%)； 季调环比来看，一季度GDP环比1.6%，略低于疫情前三年同期； 图18：GDP当季同比走势 图19：第三产业细分行业GDP当季同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 低基数效应，4月工业生产小幅走强 4月工业增加值同比6.3%，较3月回升1.8%； 细分行业中，采矿业1.7%（1.5%）、制造业6.9%（1.8%）、公用事业6.6%（1.7%），高技术产业8.4% （0.8%）； 分产品来看，发电量6.1%（3.3%）,钢材2.9%（2.8%）,水泥-10.3%（11.7%）,汽车7.7%（1.2%）； 图20：工业增加值同比走势图21：主要产品产量同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 4月固定资产投资当月同比出现回落，主要产业增速均下行 4月固定资产投资当月同比3.6%，较3月回落1.1%； 其中，制造业9.3%（-1.0%），基建5.9%（-2.7%），房地产-10.5%（0.5%），剔除房地产、制造业、基建投资后的其他投资增速为3.2%（-0.7%）； 图22：固定资产投资及房地产累计同比走势 图23：各行业固定资产投资当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 假期错位，4月社会消费品零售总额同比继续回落，其中商品和餐饮均小幅回落 4月社消同比2.3%，较3月回落0.8%； 按消费类型分，商品零售额2.0%（-0.7%），餐饮4.4%（-2.5%）； 限额以上商品中，汽车销售额-5.6%（-1.9%），石油及制品1.6%（-1.9%）； 图24：社会消费品零售总额当月同比走势图25：汽车类、石油制品类零售额当月同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 海外补库存，4月出口同比大幅回升 出口：4月出口5.1%，较3月回升8.9%，出口增速大幅回升； 进口：4月进口12.2%，较3月回升10.2%，进口同比增速大幅回升； 图26：中国出口同比走势 图27：中国进口同比走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 金融“挤水分”，4月金融数据大幅下滑 4月M2增速7.2%，较3月回落1.1%； 4月社融增速8.3%，较3月回落0.4%，其中贷款增速9.1%，较3月回落0.1%； 贷款结构中，4月票据融资大幅增长，社融中的未承兑汇票大幅减少，贷款再现冲量； 图28：社融及贷款累计同比走势图29：货币供应量累计同比走势 5月国内经济增长动能延续稳中有进态势 新版国信宏观扩散指数七个分项：全钢胎开工率、焦化企业开工率、螺纹钢产量、PTA产量、水泥 价格、30大中城市商品房成交面积、建材综合指数； 2024年5月国信高频宏观扩散指数B继续上行，表现略优于历史平均水平，表明5月国内经济增长动能延续稳中有进态势； 图30：国信高频宏观扩散