铜矿供应紧张，消费新旧动能转换
矿端扰动增加，供应依旧紧张
- 2025年铜矿供应增量骤降至5万吨，远低于2024年的64万吨，主要原因是矿端事故增加、传统矿山老龄化、矿企资本支出不足、维护成本增加等。
- 分企业来看，Ivanhoe、Codelco、Grasberg、泰克资源、antamina等公司均因事故、政策、罢工等因素下调产量预期。
- 2026年铜矿供应增量预期有限，约56万吨，但面临较大扰动，实际增量或不足20万吨，主要不确定性来源于秘鲁大选、罢工风险、巴拿马铜矿复产进度、卡莫阿铜矿复产进度等。
- 铜矿长期资本支出不足，2020年资本支出增速达到高点17.21%，之后持续下滑，预计2027-2028年铜矿供应短暂提升后，后续4-5年将面临较长周期的低速增长，平均增速在1-2%，若扰动增加可能出现负增长。
精炼铜产量增速放缓，全球供应错配
- 矿端向冶炼端的传导更为迅速，2025年精炼铜产量保持高速增长，但2026年铜矿增量不足，加工费或继续维持低位，冶炼厂产量增速下滑。
- 南美铜持续出口美国，受232关税政策影响，美国大量虹吸全球精炼铜，comex铜库存从10万吨增长到近35万吨，lme库存从27万吨下降到9万吨。232落地后，南美铜仍优先发往美国，原因包括对铜材加征50%的关税、对特朗普继续加征关税的担忧等。
- 整体来看，矿端向冶炼端的传导更为迅速，冶炼厂产量增速下滑，且南美的精炼铜仍将优先发往美国，非美地区库存难以有效提高，供应整体偏紧，后续存在跨期正套的机会，且BACK结构通常对多头有利。
新兴消费存在亮点
- AI发展迅速，数据中心用铜集中在配电设备、电缆及互联、冷却系统三个方面，预计到2030年全球数据中心容量将超过65万吨铜。
- 储能电池领涨锂电铜箔消费，2025-2030年平均增速超过25%，中国将保持+16%的年均增速直至2030年。
- 人口增长与军费支出增加，全球人口将在2084年左右达到104.3亿的峰值，随着人口的增长，和人均GDP的增加，铜的需求整体向上。军费支出增加也是带动铜需求增加的驱动之一，若将当前约占全球国内生产总值2.5%的军费支出提升至4%，将带来17万吨的额外铜需求。
金融属性增强
- 铜金比是衡量经济周期变化的重要指标，本轮铜金比从2022年10月的6下降到目前的2.5以下，创历史新低。铜金比的反弹通常伴随着经济复苏和铜价上涨。
- 2000年以来的3次铜金比跌至底部均是铜价下跌主导的，而这次则是黄金上涨主导的行情。当前经济与1970-1980年间有诸多相似点，如通胀压力较大、政府赤字率较高、避险需求增加等，但也有诸多不同，如目前石油价格整体保持平稳，利率可操作空间有限，黄金基数提高等。
策略建议
- 铜矿供应端的扰动仍将持续，消费进入新旧动能的转换阶段，同时随着黄金的上涨，铜的金融属性凸显，前期铜价触及11000美元/吨的压力位后存在整固需求，短期铜价存在震荡整固需求，但长期上涨趋势不变，整体逢低多思路对待。
- 若2026年长单加工费签订在0美元/吨甚至更低，冶炼厂尤其是海外冶炼厂减停产风险将进一步加大，而南美的铜仍将优先出口到美国，lme库存难以有效提高，相对而言国内冶炼厂的产量相对稳定，届时出口窗口仍将阶段性开启，进口比值表现较差。同时在库存较低的情况下，内外盘均存在跨期正套的机会。
