前期锌一致性利空因素悄然发生转变

2025年锌价看空的逻辑主要源于矿端供应修复后国内冶炼端供给端的快速增加，导致锌价从高点25000元/吨下跌至22000元/吨。然而，当前基本面因素出现边际变化，锌价回落或已告一段落。

1. 国产矿供给增长不及预期，TC呈现边际变化

   • 国内锌精矿1-9月产量累计同比下滑3.9%，高海拔矿山进入冬季停产期，产量环比预计下滑1.5万吨至30万吨左右，供给增长预期落空。
   • 由于外强内弱格局，国产矿TC高位回落，冶炼厂采购国产矿积极性提高，但TC后期可能进一步下滑，压缩冶炼利润，影响供给增速。

2. 海外缺口依赖中国补充

   • 海外精炼锌产量同比减少1.5%（1-3季度累计513.2万吨），能源成本高企导致减产，LME库存从年初23万吨降至4万吨以下，真实消费需求未受影响。
   • 中国精炼锌出口窗口打开，缓解国内供应压力，社会库存累库幅度可能不及预期。

3. 消费表现超预期

   • 表观消费：锌合金产能扩张（占全国产能25.4%，2024年产量同比增3.5%），拉动表观消费增速至7%以上。
   • 实际消费：
     • 地产拖累（占比20%，拖累2.5%-3%）；
     • 基建中电网投资增速14%（带动镀锌铁塔消费）；
     • 铁路、船舶、航天等投资增速22.3%，通用设备制造增长11.8%；
     • 汽车行业拉动消费2.6%；
     • “两重两新”带动家电（增长0.5%）、出口（镀锌板带出口增13.6%，拉动消费0.5%）增长。
   • 全年实际消费增速预计达5%，表观消费增速可能超7%。

结论：尽管国内供给压力持续，但消费端韧性超预期，叠加海外出口窗口打开和TC回落，锌价回落或已结束，累库幅度可能不及预期。