策略联合行业专题系列：国金策话：互问有色金属

补库行情与资金风格转变

• 全球补库周期或将超出市场预期，美国经济结构驱动逻辑从服务业主导转向制造业复苏，叠加美联储降息周期，制造业需求释放将带动补库。
• 资金风格现阶段处于再均衡阶段，重点关注海外商品通胀向服务通胀的传导，以及出口价格向PPI的传导（中国出口价格指数为领先指标），预计未来2-3季度海外市场迎来“再通胀交易”，市场风格随之切换。

“资源→制造→科技”宏观驱动逻辑

• 资源品占优场景与企业生产投资建设直接相关；制造依赖资源供给，供需匹配影响利润分配周期性；科技领域技术突破易成为市场焦点。
• 未来拐点在于全球资源品重新崛起，核心驱动来自制造业周期修复（制造业PMI/服务业PMI为领先指标），铜金比与制造业PMI高度正相关，当前铜金比处于低估状态。

工业金属需求变化

• 宏观视角：制造业主导经济将提升单位总产出资源消耗（制造业强于服务业时，资源消耗高4.02%，对应1.09万亿美元增量）。
• 中期维度：新兴国家人均收入提升将加速单位实物消耗增长（印度、东盟未达倒U型拐点，未来需求拉动将加速）。

AI建设与原材料估值溢价

• AI建设若被视为“结构性通胀源”，需满足金融扩张驱动及产业链紧缺环节（如电力、基础设施）的需求。目前美国AI建设短板向传统领域扩散，工业金属估值溢价需观察是否成为紧缺环节。

2024年有色金属行情回顾

• 三重共振格局：供给收缩（资本开支不足、民族主义抬头）、库存修复（制造业、能源转型需求）、金融驱动（降息预期、美元走弱、避险情绪）。
• 小金属因出口管制政策弹性更高，铜价叠加补库与供应端扰动，黄金受益金融属性。

海外与中国有色股估值差异

• 海外（EV/EBITDA）与中国（PE）估值差距不明显，根源在于会计制度差异：海外矿权完全归属企业且资本化程度高（折旧摊销摊薄利润），中国矿权特许使用权且费用化水平高。
• 中国矿企盈利质量优于海外，估值修复逻辑来自制度与融资体系调整。

未来主要品种供需与股票板块展望

• 供需格局：全球“供给偏紧、需求温和”，铜（新增产能缓慢、需求增长）、铝（产能天花板、需求中枢上移）、稀土（配额管控、高端需求扩张）、锡/钴（供应集中、地缘政治风险）、锂/镍（短期去库）。
• 股票板块：铜企率先兑现利润，电解铝关注成本优势与分红，稀土与小金属需具备资源控制力与深加工能力。中期盈利改善为主线，分红与现金流质量是估值重估核心。

AI建设对金属需求

• AI基础设施涉及数据中心、电力系统及散热，铜受益最显著（数据中心供电、电缆等），锡（PCB焊料）、铝（散热系统）次之。
• 预计2028年全球数据中心电力消耗150GW，未来五年AI建设拉动约142万吨新增铜需求（年均24万吨）。

风险提示

• 国内经济修复不及预期、海外经济下行、金属供给超预期、AI行业发展不及预期。