公司分析
公司成立于2017年，是国内月子中心龙头，拥有圣贝拉、艾屿、小贝拉三个品牌，在全球拥有113家月子中心。公司主营业务包括月子中心、家庭护理服务及食品，其中月子中心为主要收入来源，贡献收入比重超过85%。
业务分析
公司提供覆盖女性孕产全周期的服务及产品。
- 月子中心：定位高端，三品牌定位清晰，入住28天的价格分别为13.88/10.88/6.88万元起。大部分月子中心设于高端酒店，采用轻资产模式助力扩张，并与酒店灵活租赁安排合作。公司通过受托管理方式扩张，减少爬坡期对业绩的影响，并有望收购运营良好的管理中心。月子中心提供全套产后护理服务，包括住宿、母婴护理及餐饮，并以“产后修研所”品牌提供产后修复服务。
- 家庭护理服务：以予家品牌提供，包括育儿服务、幼儿护理及幼儿成长等，一般包括哺乳及产后修复的相关咨询服务、为新手爸妈提供的辅导服务及为新手妈妈提供的营养膳食烹饪服务。依托月子中心，有效转化月子中心客户，提高客户生命周期价值（LTV）。
- 食品：通过广禾堂食品开展，注重女性食补，主要产品有天麻素片、黑芝麻丸等，线上渠道为主，主要在天猫、京东、抖音等电商平台销售。
经营数据分析
- 产后护理：24年净增18个自营中心，客户数量快速增长，每房间每晚的产后护理服务平均合约价值稳中有增。
- 产后修复：平均合约价值25H1开始提升，直营圣贝拉中心产后修复平均合约价值25H1同增8%，直营小贝拉产后修复平均合约价值呈上升趋势。
- 家庭护理服务：短期套餐刺激需求，24年套餐数量增长151%，25H1平均合约价值同增17%。
- 食品：线上订单数量高增，CAGR达84%，平均合约价值超过700元，较为稳定。
- 会员计划：Sapphire Union注册人数快速增长，同比增速超过50%，截至25年6月末已达到6.04万人，有助于用户粘性和口碑传播。转介绍率从24年的38%提升至25H1的40.2%。
- 广告开支：品牌和修复稳定，家庭护理增加。每名产后护理及修复客户在5500元左右，基本保持稳定；每名家庭护理服务客户持续增长。
财务分析
- 收入：月子中心为主要收入来源，24年净增18个自营中心，带来收入同增43%，其中月子中心收入同增45%。
- 成本：租金和人工成本是产后护理服务主要成本，第三方产后修复服务成本是产后修复服务主要成本。
- 毛利率：月子中心毛利率30%+，家庭护理服务毛利率35%左右，食品毛利率高，25H1超过70%。
- 期间费用率：呈下降趋势，销售费用率整体可控，管理费用率24年同增6.9pct，25H1已回归至22%左右，研发费用率整体呈下降趋势。
- 净利润：经调整净利润于23年扭亏，24年和25H1翻倍式增长，25H1达到8.6%。
开店空间测算
保守假设10%的月子中心渗透率及20%的目标市场份额，估算每家月子中心每年一般最多接待200个家庭，计算出潜在的开店数量超过253个。截至25年6月末，公司旗下月子中心数量达到113家，仍有翻倍以上的开店空间。
行业分析
- 需求：虽然我国出生人口下滑，但月子中心渗透率仍处于快速提升阶段，有望充分受益于女性“悦己消费”的崛起、人口抚养压力增加、初婚初育年龄上升及生育政策变迁。
- 供给：25年出现月子中心“关停潮”“倒闭潮”，行业进入洗牌期，部分供给出清，月子中心行业有望健康、有序地发展和扩张，提供高品质、标准化产品和服务的机构有望受益。
盈利预测与投资建议
- 收入与毛利率：25H1实现收入4.5亿元，预计25~27年收入为10.5/13.4/17.1亿元，同增32%/28%/27%。25H1毛利率37.6%，预计25~27年毛利率为36.4%/37.3%/38.2%。
- 净利润与估值：25H1实现净利润3.3亿元，实现经调整净利润3878万元。预计25~27年经调整净利润为1.21/1.98/3.02亿元、EPS为0.19/0.32/0.38元/股。当前股价对应25~27年PE估值为32x/20x/13x。
- 投资建议：公司是月子中心的“爱马仕”，为女性提供覆盖孕产全周期的服务及产品。从运营和扩张来看，有望充分受益于依托酒店的轻资产模式，以及先受托管理爬坡、后收购的思路。从行业需求侧来看，女性“悦己消费”渐成趋势，生育年龄的推迟或将影响生育者父母辈提供家庭产后护理和支持的能力等因素将不断促进渗透率提升；供给侧来看，月子中心已步入洗牌期，优质的公司有望借此提高份额。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
- 宏观经济变化对高端月子中心消费意愿和支付能力的影响。
- 出生率持续下降的风险。
- 竞争加剧的风险。
- 跨细分赛道选取可比公司风险。
