从关税的“预期链条”怎么看美国经济景气线索？

核心观点与数据

• 关税影响阶段划分：8月前，关税主要通过“预期链条”影响美国经济，主要体现在产业链上游（PPI上涨明显），对CPI传导有限；8月后，“对等关税”落地，关税对价格的“直接穿透”效应开始显现。
• 通胀数据变化：CPI与PPI剪刀差8月弥合，显示关税对消费端通胀传导逐渐释放。8月PPI环比下跌，CPI温和上涨（2.9%），核心服务价格稳定，住房通胀压力下行，核心商品价格小幅上涨。
• 预期链条效应：关税预期导致企业（尤其是上中游）增加库存，生产端订单增加、产量扩张（汽车行业尤为明显），消费者因涨价忧虑提前囤货。
• 吸收机制：关税预期效应被“进口量增多”（保税区“准库存”）、“耐用品产量增多”（电子产品、电气设备、运输设备增长显著）、“零售让利增多”（服装、药品、医疗器械行业利润率吸收成本，信息技术产品价格上行）吸收。

研究结论与展望

• 9月后通胀持续“显化”：预计10月通胀受关税冲击明显，四季度关税影响将进一步显现，但产业关税的长期性和复杂性可能延迟通胀影响至2026年上半年。
• 经济数据加速下滑风险：9月前，经济受供给侧支撑（非住宅投资、抢进口脉冲、消费韧性）。9月后，关税效应显现将冲击供给侧（生产、库存去化），并抑制消费，经济下行风险加大。
• 美联储决策困境：9月降息几无悬念，但后续经济下滑、高通胀、特朗普政策施压将加剧美联储困境。预计美元指数在震荡中中枢下行，美债收益率曲线“牛陡”特征将更加明显。