年初至今反弹后，进一步的股息提价空间已被计入；降级为持有

关键变更德意志银行评分净利摊销史蒂夫·波拉德杰出/非凡买入，目标价格变动HKD29.20买入：基于当前12个月的总股东回报率（TSR =股价从当前价格到预期目标价格的百分比变化加上预期的股息收益率），我们建议投资者购买股票。路透社彭博交易所代号0683.HK 683 HK恒指0683ADR股票代号凯瑞US4924701091日期2017年6月7日推荐变更售价2017年6月6日（港币）27.40目标价-12个月（港元）29.0052周范围（港元）30.00-18.46恒生指数25,997进一步提高股息的范围已定价-在年初至今的反弹之后；降级为持有下调至持有，作为进一步分红的空间；目标价29港元我们使用新的估值方法将嘉里建设的评级下调至持有，目标价上调为29港元（29.2港元），我们认为这在香港人口老龄化的增长市场中更为合适。虽然我们更喜欢具有安全股息/范围的防御性公司，以进一步提高股息，其中凯瑞的同业经常性收入为179％（投资物业组合的净利润包括股息），其股息覆盖率最高，但我们认为这已经在以下方面得到了充分体现年初至今股价上涨29％之后的当前股价（该期间该行业上涨了22％，恒生指数上涨了18％）。新的估值方法– PE优先于房地产开发我们认为，由于市场基本面已发生变化，传统的估值方法对获得的资产净值应用整体目标折让与估值开发商的关系不大，而且历史平均水平不一定是一个很好的参考。考虑到香港开发商可能会在增长后的市场中将业务从出售房地产业务转向多元化，因此我们认为最合适的估值指标是SOTP，我们在房地产开发业务中采用PE并采用收益资本化方法进行投资属性。考虑到我们最新的平均售价假设，2017-19财年收入修订为-1-10％毛利研究分析师（+852）2203 6205评分购买持有↓目标价29.20至29.00↓-0.7%销售（FYE）26,599至27,083↑1.8%运算教授19.8至21.1↑6.7%保证金（FYE）净利润（FYE）4,533.3至4,914.0↑8.4%资料来源：德意志银行价格/相对价格32282420166/1512/156/1612/16由于人口趋势恶化，我们预计香港将出现急剧下滑 买入：基于当前12个月的总股东回报率（TSR =股价从当前价格到预期目标价格的百分比变化加上预期的股息收益率），我们建议投资者购买股票。住房需求，加上供应增加，这将不可避免地推 恒生指数（重新定基）空置率翻了一倍多至9％（从现在的3.8％）到2017-26年下滑48％（2017年为0％，2018年为-14％，2019年为-11％，2020年为-3％， --2021年为4％，2022年为-5％，2023年为-6％，2024/25年为-6％，2026年为-7％）。因此，我们将17-19财年的盈利预测上调-1％至10％，并将净资产值提高15.1％。目标价29港元基于分部加总法我们的目标价是基于分部加总法（以前是整体资产净值的目标折让），这意味着9倍的2017年市盈率。 我们认为，在增长旺盛的市场中，将5-7倍的市盈率应用于香港房地产开发，并将目标价格（相对于我们的估计投资物业组合）折让34％是适当的（请参见第10页）。 8）。 这是我们研究范围内所有香港开发商采用的新估值指标。 风险：政府政策，销售势头和利率趋势（参见第 10）。预测和比率年底12月31日2015A2016年2017年2018年2019年销售额（港币百万元）息税折旧摊销前利润已报告的NPAT（HKDm）DB EPS FD（港元）市盈率（x）DPS（净额）（港元）收益率（净值）（％）资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港发行于：07/06/2017 12:10:00 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。 因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。 投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 披露和分析证书位于附录1中。 MCI（P）083/04/2017。0bed7b6cf11c2017年6月7日物业凯里·道具2017年6月7日物业凯里·道具页面PAGE德意志银行/香港德意志银行/香港页面PAGE路透社：0683。香港彭博社：683 HK型号更新：2017年5月23日财政年度末12月31日2017年2018年2019年运行数字应收/（来自）集团公司的款项其他从事房地产开发。该公司还拥有和息税折旧摊销前利润总财务费用DPS（港元）10,392.912,990.527,083.025,770.028,016.8市场研究表现（％）1m3m12m绝对-4.511.840.7恒生指数6.210.223.6资料来源：德意志银行 属性2,942.64,688.35,721.64,154.35,703.6BVPS（港元）5,530.06,537.34,914.03,634.64,993.5加权平均份额（米）2.412.543.412.523.46凯里·道具10.98.38.010.97.9平均市值0.901.101.151.171.20企业价值（港币百万元）3.45.24.24.34.4资产净值（NAV）-完全摊薄Michael Spencer亚太地区研究主管全球经济主管价钱（17年6月6日）HKD 27.40目标价HKD 29.00市盈率（DB）（x） FCF产率（％）nm nm 4.0 11.5 16.2买入：基于当前12个月的总股东回报率（TSR =股价从当前价格到预期目标价格的百分比变化加上预期的股息收益率），我们建议投资者购买股票。公司简介2Michael Spencer亚太地区研究主管全球经济主管销售收入DB调整（包括稀释）DB净利润现金流量（港币百万元）6月15日9月15日12月15日3月16日6月16日9月16日12月16日3月经营现金流量净资本支出 嘉里道具恒生指数（根据基准） 自由现金流EV / EBITDA（x）19.3 11.3 10.7 13.7 8.6股东权益合计94,162 95,218 99,596 102,718 107,132净债务26,181 28,852 28,395 24,989 18,2704036322824201612120100806040200-20353025201510501516销售增长（％）nm 25.0 108.5 -4.8 8.7DB EPS增长率（％）不适用5.6 33.9 -26.0 37.4 资本支出/折旧（x）494.2 702.8 170.1 24.8 31.4EBITDA利润率（％）28.3 36.1 21.1 16.1 20.410864201516 资本支出/销售额（％）19.2 14.2 7.3 1.2 1.4资本支出/折旧（x）494.2 702.8 170.1 24.8 31.4 净资产收益率（％）6.9 8.0 5.8 4.2 5.6504030201001516 资本支出/销售额（％）19.2 14.2 7.3 1.2 1.4 资本支出/折旧（x）494.2 702.8 170.1 24.8 31.4净债务/权益（％）27.8 30.3 28.5 24.3 17.1净利息保障（x）12.9 42.7 12.4 8.6 11.8净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）CFA Jason Ching jason.ching@db.com投资论文基于新的估值方法，我们将嘉里建设的评级下调至持有，目标价上调至29港元（29.2港元），我们认为这对于香港人口老龄化的增长前市场更为合适。虽然我们更喜欢具有安全股息/范围的防御性公司，以进一步提高股息，在这些同行中，凯瑞的同业经常性收入为179％（IP的净利润完全覆盖了股息），因此股息覆盖率最高，但我们认为这已经很好地反映了年初至今股价强劲反弹后，目前的股价。估价我们的目标价是基于分部加总法（以前是整体资产净值的目标折让），这意味着9倍的2017年市盈率。我们认为，在增长旺盛的市场中，对香港房地产开发采用5-7倍的市盈率，并将我们对各个投资房地产投资组合的估值的目标折让34％是适当的。对于中国房地产开发，我们认为考虑香港的财务实力和盈利状况，采用7倍的市盈率（对于中国开发商而言为2019E市盈率的上限，并与具有良好财务状况的行业领导者（例如COLI和CR Land）相当）开发商。这是我们研究范围内所有香港开发商采用的新估值指标。风险性关键的下行风险：加息和持续的流动性流出可能严重损害香港房地产市场的情绪和需求。中国经济的意外波动可能会影响我们的预测。如果实际租金/价格下降幅度比我们当前的预测严重，则我们当前的预测和预计的股息支付可能存在不利影响，反之亦然。主要上行风险：如果低利率环境持续存在，房地产市场可能会进一步增强。81,35382,74486,01987,96591,227如果有更多迹象表明房地产市场呈下降趋势，香港政府可能会放松对房地产业的现行行政措施。12,80912,47413,57714,75215,905如果对土地的竞争没有像预期的那样激烈，那么克里可能能够以更合理的价格获得土地，并且净资产值的增长将比我们目前的预期更快。财务分析由于人口趋势恶化，我们预计香港的住房需求将急剧下滑，加上供应增加，将不可避免地将空置率推高两倍以上至9％（从目前的3.8％），价格将在2008年下滑48％。 2017-24（2017年为0％，2018年为-14％，2019年为-11％，2020年为-3％，2012年为-4％2021年为-5％，2022年为-6％，2023年为-6％，2024/25年为-6％，2026年为-7％）。在我们的图1：收入修订摘要2017E 2018E2019年新旧新旧新旧收入净利外表考虑到我们最新的平均售价假设，2017-19财年盈利预测下调了-1-10％资料来源：公司数据，德意志银行估计香港/中国经济的波动可能导致住房需求降低/升高。在先前的均价假设下，我们假设2017-19年下降21％（2017年为-11％，2018年为-7％，2019年为-5％）。因此，我们将17-19财年的盈利预测上调8-11％。我们将2017年财政年度的盈利预测下调8％至49.14亿港元，将18Y财政年度的盈利预测上调11％至36.35亿港元，并将19YE的财政收入预测下调-0.3％至49.93亿港元。关键公司指标嘉里建设有限公司通过其子公司进行投资毛利20152016从事房地产开发。该公司还拥有和息税折旧摊销前利润总财务费用折旧此外，嘉里建设投资于基础设施相关摊销项目，并经营酒店。2.412.543.412.523.46 息税前利润3.834.533.412.523.46史蒂夫·波拉德员工/会员0.901.101.151.171.20杰出/非凡其他税前收入/（费用）56.357.359.661.063.2除税前溢利1,4461,4431,4431,4431,443买入：基于当前12个月的总股东回报率（TSR =股价从当前价格到预期目标价格的百分比变化加上预期的股息收益率），我们建议投资者购买股票。所得税费用37,93630,38939,54239,54239,542少数族裔56,91853,06461,02056,81049,217其他税后收入/（费用）10.98.38.010.97.9EV / EBIT（x）19.4 11.3 10.7 13.7 8.6损益表10,39312,99127,08325,77028,01717E经营利润3,9155,8598,4436,7588,53919EEBITDA保证金EBIT保证金2,9434,6885,7224,1545,70417E 18E19E43121213销售增长（LHS）ROE（RHS）17E 18E0000019E募集/回购股本0 0 0 0 02,9394,6865,7104,1425,691已付股息-1,301 -1,587 -1,660 -1,688 -1,732-227-110-462-483-4