业绩维持快速增长，产能扩张节奏顺利

核心观点与关键数据

药明合联（2268.HK）2025年上半年业绩维持快速增长，IND前后收入均实现快速增长，海外收入占比有所提升。25H1实现收入27.0亿元（+62.2%）、净利润7.5亿元（+52.7%）、不含利息收支经调整净利润7.3亿元（+69.6%）。

收入结构：IND前后收入占比为41%/59%，与24年一致，IND后收入占比较24H1略降。北美仍是第一大区域，25H1收入占比达到52%，较24年提升2pct，欧洲占比达到22%超过中国的18%。

毛利率与净利润率：25H1毛利率同比24H1提升4.0pct至36.1%，经调整净利润率（不含利息收支）同比24H1提升1.2pct至27.1%，主要由于产线产能利用率提升及新产线快速爬坡。

项目数量与订单：截至25H1公司iCMC项目总数达225个，上半年新签37个创历史新高，PPQ项目11个，上半年新签3个。未完成订单总额为13.3亿美元（+57.9%），新签合同金额同比增长48.4%，北美地区增速超过其他地区。

产能扩张：目前BCM1、BCM2 L1、BCM2 L2、DP1和DP2生产线均为高负荷运行，无锡DP3已于25年7月底完成GMP放行，DP5制剂车间正在建设中并计划于2027年实现GMP放行。新加坡基地在25年6月达成机械完工，预计26H1实现GMP放行。公司预计25年资本开支为15.6亿元，其中约9亿元投入新加坡基地、约4.5亿元投入无锡基地，预计到29年资本开支将超过70亿元。

投资建议与估值

预计公司25/26/27年营收为57.5/78.3/101.7亿元，同比增长42%/36%/30%，归母净利润为16.0/22.6/30.2亿元，同比增长50%/41%/34%，对应PE（汇率按1HKD=0.92RMB）为53/37/28倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

订单交付不及预期；客户拓展不及预期；竞争压力超预期；地缘政治风险。