公司概况
云南铜业是国内老牌铜企，中铝集团旗下唯一铜上市平台。公司始于“一五计划”重点建设项目，主要业务为铜的采选冶，冶炼产能140万吨，国内仅次于铜陵有色和江西铜业。公司是中国铝业集团有限公司铜产业板块核心企业之一，是铜产业板块唯一的上市平台。
公司业务分析
矿山板块
- 资源概况：公司控股及参股矿山铜储量合计476万吨，平均品位0.44%。普朗铜矿是主力矿山，储量占比59%，是国内规模最大的地下有色矿山，年采选规模1250万吨，年产铜稳定在3.5-4万吨。
- 各矿山产量：除普朗铜矿外，其他矿山规模较小，但均为露天开采，成本低，剩余可采年限均在15年以上。
- 普朗铜矿：国内最大地下非煤矿山，采选规模1250万吨/年，可采年限36年，成本低，盈利能力强。
- 凉山矿业注入：公司拟通过发行股份购买云铜集团持有的凉山矿业40%股份，并向中铝集团、中国铜业发行股份募集配套资金。凉山矿业旗下拉拉铜矿年产铜1.3万吨，红泥坡铜矿2027年投产后，凉山矿业矿山铜产量达到4万吨。资产注入完成后，上市公司将持有凉山矿业60%股权，公司并表矿山铜产量从6万吨增加到10万吨。
- 凉山矿业盈利能力强：2025Q1凉山矿业净利润0.99亿元，吨铜净利润3万元。红泥坡铜矿预计达产后吨铜净利润3.7万元，完全成本仅2.3万元/吨。
- 大股东旗下金龙铜矿：中铝集团在西藏的巨型斑岩铜矿金龙铜矿将在2025年内开工，2028年投产，一期投产20万吨。
铜冶炼板块
- 铜冶炼规模：公司阴极铜产能135万吨，仅次于铜陵有色和江西铜业。旗下三大冶炼厂分别布局在西南本部、内蒙古赤峰、福建宁德，具备区域位置优势。
- 铜冶炼盈利模式及盈利能力：铜冶炼盈利主要来自冶炼加工费、铜金属回收率收益以及硫酸、金银等副产品收益。云南铜业冶炼业务盈利能力强，2025年上半年冶炼利润估计在10亿元左右，贡献上市公司一半左右的利润。
估值与投资建议
- 假设前提：假设2025-2027年铜价为79000/82000/82000元/吨，铜精矿加工费为10/0/20美元/吨，预计2025-2027年收入2018/2090/2090亿元，归母净利润22.97/24.12/39.12亿元，同比增速81.7/5.0/62.2%；摊薄EPS分别为1.15/0.99/1.61元。
- 业绩预测及敏感性分析：公司盈利水平与铜价及铜精矿加工费高度相关。铜价每上涨5000元/吨，公司归母净利润增加3.5亿元；铜精矿加工费每增加10美元/吨，公司归母净利润增加4.3亿元。
- 绝对估值：采用FCFF估值法，得出公司合理估值为21.5元，合理价值区间为16.17-29.01元。
- 相对估值：选取紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、铜陵有色、西部矿业作为可比公司，2025年平均PE估值倍数为16倍。
- 投资建议：考虑到铜冶炼业务处于周期底部，给予公司2025年16-18倍PE估值，得到公司的合理估值区间为18.4-20.7元，对应约369-415亿市值，相较当前市值有15%-29%溢价空间。维持“优于大市”评级。
风险提示
- 估值的风险：估值存在偏差风险，主要源于对公司未来自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选定等。
- 盈利预测的风险：存在建设进度低于预期、铜价低于假设价格、铜精矿加工费长期处于低位等风险。
- 经营风险：公司经营情况受铜市场行情影响较大，铜价波动存在不确定性。
