硫酸跌价拖累业绩，大股东优质资产注入可期

2023年公司归母净利润同比下降12.7%。2023实现营收1470亿元（+8.9%），归母净利润15.8元（-12.7%），扣非归母净利润15.4亿元（-15.1%），经营活动产生的现金流量净额64.4亿元（+6.1%）。其中2023Q4营业收入364亿元（同比-1.2%，环比-8.4%），归母净利润0.61亿元（同比-88%，环比-88%）。2023Q4盈利大幅下滑主因计提资产减值。公司利润分配方案：以2023年末总股本20亿股为基数，拟向全体股东每10股派发现金股利3元（含税），合计分配现金股利人民币6亿元。 计提资产减值：西南铜业分公司搬迁升级改造，老装置计提长期资产减值5.0亿元，楚雄矿冶六苴铜矿可采资源量减少计提长期资产减值2.1亿元，计提存货跌价准备1.2亿元，共计8.3亿元。 硫酸跌价拖累业绩。2023年公司毛利润60.7亿元，同比减少4.6亿元。其中铜版块37.9亿元，同比增加3.7亿元，主因铜冶炼加工费TC上涨；受益于贵金属价格上涨，贵金属版块增利5.8亿元。减利项主要是硫酸，2023年硫酸市场价格大跌，公司硫酸业务毛利润从2022年11.9亿转为亏损0.5亿元。 大股东优质资产注入：2026年11月29日之前，启动将大股东持有的凉山矿业股份有限公司股权注入云南铜业的工作。大股东持有凉山矿业40%股权，上市公司持有20%，2023年凉山矿业净利润6亿元。注入后，上市公司将持有凉山矿业60%股权。凉山矿业拉拉铜矿年产铜精矿1.3万吨左右，另外凉山矿业红泥坡铜矿已于2022年5月开工，总投资18.5亿元，2025年下半年建成，该矿区建成后年采选规模198万吨，折铜金属量2.6万吨/年。 风险提示：铜价或硫酸价格大幅下跌风险，老旧矿山产量缩减风险。 投资建议：维持“增持”评级。 我们假设2023-2025年铜现货含税价均为69000元/吨，铜精矿TC均为60/70/70美元/吨，硫酸价格为150元/吨，黄金价格500元/克，白银价格5800元/千克，预计2024-2026年归母净利润20.18/23.08/31.09亿元，同比增速27.8/14.4/34.7%；摊薄EPS分别为1.01/1.15/1.55元，当前股价对应PE分别为14.0/12.3/9.1x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，现金流强劲，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2023年公司归母净利润同比下降12.7%。2023实现营收1470亿元（+8.9%），归母净利润15.8元（-12.7%），扣非归母净利润15.4亿元（-15.1%），经营活动产生的现金流量净额64.4亿元（+6.1%）。其中2023Q4营业收入364亿元（同比-1.2%，环比-8.4%），归母净利润0.61亿元（同比-88%，环比-88%）。2023Q4盈利大幅下滑主因计提资产减值。 公司利润分配方案：以2023年末总股本20亿股为基数，拟向全体股东每10股派发现金股利3元（含税），合计分配现金股利人民币6亿元。 计提资产减值：西南铜业分公司搬迁升级改造，老装置计提长期资产减值5.0亿元，楚雄矿冶六苴铜矿可采资源量减少计提长期资产减值2.1亿元，计提存货跌价准备1.2亿元，共计8.3亿元。 图1：云南铜业营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：云南铜业单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：云南铜业归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图4：云南铜业单季扣非归母净利润（单位：亿元） 硫酸跌价拖累业绩。2023年公司毛利润60.7亿元，同比减少4.6亿元。其中铜版块37.9亿元，同比增加3.7亿元，主因铜冶炼加工费TC上涨；受益于贵金属价格上涨，贵金属版块增利5.8亿元。减利项主要是硫酸，2023年硫酸市场价格大跌，公司硫酸业务毛利润从2022年11.9亿转为亏损0.5亿元。 图5：云南铜业营收构成（单位：亿元） 图6：云南铜业毛利润构成（单位：亿元） 公司旗下铜矿山产量有增有减，总体平稳。分矿山来看，普朗铜矿产量同比略增，玉溪矿业产量平稳，迪庆矿业羊拉铜矿经过前几年整改产量稳中有增。 矿山未来增量方面，年报中提到在2026年11月29日之前，启动将大股东持有的凉山矿业股份有限公司股权注入云南铜业的工作。大股东持有凉山矿业40%股权，上市公司持有20%，注入后，上市公司将持有凉山矿业60%股权。根据Wood Mackenzie数据，凉山矿业拉拉铜矿年产铜精矿1.3万吨左右。另外，凉山矿业红泥坡铜矿已于2022年5月开工，总投资18.5亿元，2025年下半年建成，该矿区含铜56万吨，建成后年采选规模198万吨，折铜金属量2.6万吨左右。 表1：公司并表铜精矿产量（万吨） 表2：公司权益铜精矿产量（万吨） 冶炼版块，公司旗下3大冶炼基地产量平稳，受益于2023年高加工费，东南铜业净利润7.55亿元，同比增加1.68亿元，粗略测算吨铜净利润1800元/吨；赤峰云铜2023年净利润6.12亿元，同比增加0.58亿元，粗略测算吨铜净利润1380元/吨。 除了三大冶炼厂外，采用富氧顶吹工艺生产粗铜的滇中有色和采用底吹工艺粗铜的易门铜业盈利能力也很强，滇中有色2023年净利润1.45亿元，同比增加0.23亿元，易门铜业2023年净利润3.5亿元，同比增加0.6亿元。粗略测算滇中有色吨铜利润700元/吨，易门铜业吨铜利润2900元/吨。 表3：公司并表铜精矿产量（万吨） 图7：云南铜业毛利率、净利率变化情况 图8：云南铜业分产品毛利率（%） 现金流强劲，资产负债率明显下降。2023年公司经营性净现金流达到64.4亿元，近3年公司经营性净现金流一直维持在50亿元以上。截至2023年末，公司资产负债率下降到56.4%。财务费用为5.4亿元，比去年下降2亿元。 图9：云南铜业ROE和ROIC（%） 图10：云南铜业经营性净现金流（亿元） 图11：云南铜业资产负债率 图12：云南铜业财务费用（亿元） 重点工程方面，西南铜业搬迁工程年产阴极铜55万吨、硫酸140万吨，电解主厂房按期封顶，熔炼区域具备安装条件目标提前达成，熔炼炉、吹炼炉基础已开始安装。计划电解系统2024年5月建成投产、火法系统8月投料。 投资建议：维持“增持”评级。我们假设2023-2025年铜现货含税价均为69000元/吨，铜精矿TC均为60/70/70美元/吨，硫酸价格为150元/吨，黄金价格500元/克，白银价格5800元/千克，预计2024-2026年归母净利润20.18/23.08/31.09亿元，同比增速27.8/14.4/34.7%；摊薄EPS分别为1.01/1.15/1.55元，当前股价对应PE分别为14.0/12.3/9.1x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，现金流强劲，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期，维持“增持”评级。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）